成为“巨无霸”之后，中国资管行业面临三大监管难题

本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。近年来，我国资管业务发展迅速。截至2017年3月末，各类金融机构的资管产品规模合计约106.6万亿元（未考虑交叉持有因素），年均增长率约为50%，其中，银行业、证券业、保险业资管产品占比分别为48%、50%和2%。具体来看，银行理财产品29.1万亿元,占比为27%，但其中只有非保本理财产品才是真正意义上的资管产品，规模22.5万亿元，占全部理财产品的77%，占资管产品总规模的21%；信托产品22万亿元；公募基金、基金公司及其子公司资管计划、券商资管、期货资管、私募基金分别为9.3万亿元、16.4万亿元、18.8万亿元、0.3万亿元和8.7万亿元。经大致估算，剔除交叉持有因素后，2017年3月末资管产品的总规模约为70万亿元左右。但从宏观视角来看，仍存在抑制资产管理的不利因素。近些年来住户部门的负债在逐年增加。2009年，由于地方政府动用房地产政策刺激经济，导致当年住户部门负债增速达到43.3%，大大高于2015年16.7%的水平。这说明住户部门负债的政策效应是非常突出的。住户部门负债与可支配收入的比例也在逐年上涨，到2015年达到68.2%。金融体系在发放房地产贷款的时候主要看房地产价格。住户部门每年的负债本息支出也在持续上涨，从2004年的7.5%到2015年的16%，将近20%。这会产生双向的作用。一方面抵押品可能会扩大财富管理的发展空间；但是另外一方面，住户部门有可能因为本息支出负担越来越重，而导致现金流面临压力。2012年以后，企业部门的主营业务投资增速在下降，而金融和房地产投资增速在上升。这一趋势在过去的两年中更加明显。这说明企业可以从资产管理领域赚到钱，但是其持续性堪忧。如果企业的投资性业务和主营业务的增速是同向发展的，只会出现投资业务在不同阶段的发展快慢问题，这样企业的金融投资业务才是可以持续的。从金融市场整体的角度看，金融体系应该具备稳健性和稳定性，但是中国市场的波动性比较大。实际上，投资人是欢迎市场波动的，但是惧怕因政策导向带来的市场波动。造成这种现象的原因，一是金融市场创新较快，金融资产增加较多；二是有“先风险暴露，后落实监管”的现象；三是某些金融创新处于金融监管边缘或交叉地带，监管不当或尚未覆盖都会影响金融产品的规模及市值。总的来说，我国资产管理行业规模大、增速快、影响广，已成为金融市场的重要组成部分，其发展契合了居民的理财需要，增加了金融机构的中间业务收入，也培养了更多具有不同风险偏好和投资策略的机构投资者。但在快速发展过程中，由于法律关系不够清晰、监管标准不够统一，部分资管产品出现了结构复杂、嵌套投资、杠杆叠加和监管套利等问题。进一步完善资管业务监管制度，对于维护我国金融稳定、防范系统性风险、保护投资者合法权益具有重要意义。对于资管业务的监管，仍有一些重要问题需要回答。一是资管业务是否应当持牌经营。从国际经验看，资管业务在国外是一项重要的金融牌照。欧洲各国、美国、香港等多数国家和地区都实行“双审制”，即金融机构的资管业务牌照和产品（特别是向不特定对象公开进行宣传推介的资管产品）发行均需要事前审批；有的还实行“三审制”，对从业人员资格也进行审批。目前，我国存在一些第三方理财等非持牌机构，面向风险承受能力较低的零售客户发行资管或理财产品。那么，我国的资管业务是否应当持牌经营，即是否应当规定只有获得金融监管机构许可并接受持续监管的金融机构，才能从事代客理财、资产管理业务？二是资管产品是否需要统一法律关系。从国际经验看，资管产品没有最优或统一的法律形式和架构，只要能做到资产有效隔离，各种法律形式和架构的资管产品均能实现保护投资者的目的。在我国，目前部分资管产品法律关系不清晰，在操作中存在模糊地带，在实践中产生了自相矛盾的问题。下一步，仍需进一步研究我国的资管产品是否需要统一法律关系，即各类资管产品应当适用一种还是可以适用多种法律关系，并据此完善相应的法律法规。三是资管产品是否可以进行结构化分级安排。从国际经验看，此次国际金融危机之后，境外金融市场吸取危机教训，已很少发行通过优先劣后结构化安排加大杠杆的资管产品。因此，在我国投资者尚不成熟、金融机构投资和风险管控能力有待加强、监管能力有待提高的情况下，有必要在对国内外资管业务模式进行比较分析的基础上，进一步研究我国资管产品是否应当允许采用优先劣后的结构设计安排。注：本文取材自中国金融四十人论坛首届金家岭财富管理论坛闭门研讨会。CF40是目前国内领先的专业智库，成立于2008年4月12日，专注于经济金融领域的政策研究，被业界评价为国内最具影响力的金融智库。本栏目将基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题，第一时间提供第一手的专业分析。本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。