中国经济逻辑大转变：“供给收缩”到”需求扩张“

本文作者为民生证券研究院执行院长管清友，授权华尔街见闻发表。

导读：十八大以来，在产能过剩的束缚之下，供给收缩一直是中央宏观管理的主要思路。不过，事情已经开始起变化。随着“一带一路”、“互联网+”、“中国制造2025”等大战略的实施，中央正在逐步摒弃紧缩的调控思路，这可能推动中国经济的大逻辑，从“供给收缩”重新走向“需求扩张”。不过，本轮以新经济为龙头的总需求扩张，不同于过去以重化工业为主的老路，这种供给改革配合之下的需求再扩张不一定会导致无风险利率再次上行，股债双牛依然可期。

一、实体经济的“无基建，不复苏”

十八大以来，中国经济在三期叠加的压力下不断下行，这种下行压力自去年三、四季度以来表现得更加明显。单从数据看，工业增加值从2014年一二季度围绕着8.5%-9.5%的窄幅波动在三、四季度剧烈收缩至7%一线，GDP同比虽仅放缓至7.3%，但季调后环比已降至1.5%，是近年来的最低。

为了能够更好地预判未来的宏观经济形势，我们需要回顾一下，究竟是什么导致实体经济在去年下半年出现了剧烈下行。

首先，我们先看房地产。房地产投资在2014年是不断下降的。这与人口结构、公众预期、利率以及行业库存有很大的相关性。但这并不能完全解释经济为什么在三四季度剧烈下台阶。比如去年一季度时，工业增加值在8.5%-9%一线波动，然而在6月工业增加值却反弹至9.2%，当时房地产投资是从一季度的16.8%平缓下行至二季度14%的。虽然年底房地产投资下降到了10.5%，但实际上8月房地产投资也仅回落至13.2%，然而工业增加值却从6月9.2%剧烈下行至6.9%。当然，我们不是说房地产投资对经济不重要，只是说房地产投资并不能单一解释下半年经济断崖式的下行。

然后，我们再看看出口。这里用更合意的出口交货值来度量，因为它是一个生产的概念，可以部分排除虚假贸易的干扰。从二、三季度的出口交货值数据来看，基本上也是稳定的，没有出现一个剧烈的下行，三季度出口表现甚至还是好于二季度的，这可能与三季度美国经济呈现的弱复苏有一定相关性。

最后，还有一种说法是，私营部门投资急剧萎缩，导致经济总需求出现了剧烈下行。私营部门的急剧收缩的逻辑主要依据是银行对中小企业惜贷甚至抽贷导致其融资成本高企。但从数据上看，三季度民间固定资产投资增速确实是不断下行的，但这种不断下行从2010年就开始了，2014年三季度也没有显示其出现断崖式下降。

那么，究竟是什么发生了不连续地裂变，导致去年下半年经济出现了剧烈的下行呢？我们认为，在房地产、出口和私营部门需求扩张全面熄火的前提下，基建投资增速放缓，地方主导的基建投资萎缩是经济出现剧烈收缩的核心原因。

数据也确实支撑这一判断。去年三、四季度的财政支出较二季度出现了剧烈地萎缩，公共财政支出数据从去年6月26%的增速突然下降至8月的6.2%，到了10月呈现了-5.7%的负增长。二季度基建投资加速，也很大程度解释了“为什么房地产投资二季度下行但经济却出现了某种程度地企稳甚至反弹”。

那么，是什么导致了地方政府基建在去年三季度开始出现了收缩呢？

一个是反腐。有人会疑问反腐不是从2013年就开始了吗，为什么到了去年三季度产生了这么剧烈的影响？我们认为这可能与中央打“大老虎”有关。各级地方官员看到周永康落马这种重大事件不可能不产生触动和畏惧。这个时候相比于“大拆大建”去建功立业，到不如选择“明哲保身”。因此，地方官员走向另一个极端，“官不聊生”表现为完全不作为，过去是管太多，现在完全撒手不管。

另一个就是43号文。虽然这个文件是10月份出来的，但据我们了解，地方政府早就有“中央要收紧地方融资平台”的预期。这个会对公共部门投资产生非常显著地冲击。因为地方基建投资很多是依赖金融机构对地方政府的信用扩张，城投实际上是地方基建投资的融资主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但赤字率开的口子不大，被寄予厚望的PPP存在法规不完善的问题，而且项目对社会资本招标存在时滞，地方官员对新规也有一个学习的过程。PPP短期对接不上城投的融资功能，也对公共部门的投资产生了剧烈地冲击。

因此，地方政府投资收敛行为的收敛，叠加房地产和私营部门投资收缩，导演了经济去年下半年的剧烈下行（三季度之前经济是有基建托底的）。以地方政府基建投资为核心打造的产业链盘根错节，依附在他们的全产业链就没有了收入来源，自然有了去库存、去杠杆和去产能压力。

这个过程就表现为供给收缩。我们看高频的商品价格数据，螺纹、水泥和焦炭价格受美元影响较小，但在去年二季度之后都出现一个剧烈的下降，商品价格反映的正是这种经济总需求的剧烈收缩，这种剧烈收缩会给实体带来严重的去产能压力，也就是所谓的供给冲击。那么，对应地，信用创造走向了逆过程，企业由借债变为还债，反映到无风险利率上，就是不断下行的过程。

二、摒弃“总需求收缩”，打造“中国式新供给主义”

2015年两会上政府工作报告，给出了固定资产投资15%的目标。我们可以根据这个目标倒算出所需要的基建投资额和基建投资增速。近年来（房地产投资+制造业投资+基建投资）已经稳定在75%左右，在2015年房地产和制造业投资增速10%的中性假设下，为实现固定资产投资目标，对应基建投资需达到14万亿，较2014年增长近25%（去年是11.2万亿）。固定资产投资增速在15%，相信也是维持经济底线思维一个必要的数字。

因此，公共部门剧烈收缩可能不符合当前宏观经济调控运行基调。一方面，经济底线思维依赖基建扩张，偏紧的政策可能会造成系统性的金融风险；另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。我们预计中央可能会在宏观管理的思路上有所转型，而转折的核心抓手可能是“一带一路”，但“一带一路”绝非是一个简单的区域规划，它可能会改变整个中国经济运行的逻辑。

第一个运行逻辑的改变，体现在基建上，地方政府可能会重新干活，财政被动紧缩显现会有所缓解。从公开新闻整理的资料看，各省2015年“两会”政府工作报告关于“一带一路”基建投资项目总规模已经达到1.04万亿，主要包括重庆、四川、宁夏、江苏、海南、云南、陕西、广西、浙江、内蒙古、新疆、甘肃、青海、广东、福建等省市。从项目分布看，主要以“铁公机”为主，占到全部投资的68.8%。其中，铁路投资近5000亿元，公路投资1235亿，机场建设投资1167亿，此外港口水利投资金额也比较大，超过1700亿元。

从数据上看，政府财政紧缩这一块确实已经在开始缓解，2月公共财政支出当月同比已经大幅反弹至55%。此外，2月新增财政存款少增4705亿元，较去年同期大幅回落8927亿元。这一现象有违历史规律，但可能也正对应了公共财政支出扩张。

第二个运行逻辑的改变，体现在产能去化和资本输出上。一带一路基础设施先行，且海外项目多以能源、铁路、公路为主，因此上游采掘业、中游钢铁有色、下游建筑业消化和转移过剩产能将提速。将不符合国际比较优势的产能输出到国外，将技术密集型和高端服务业留在国内。产能输出和去化意味着，过去占用信贷资金，环境破坏，挤出新增长点，导致中国经济难以内生性复苏的现象将得到显著缓解。

第三个运行逻辑的改变，体现在新的出口区域拓展上。危机后中国出口持续下台阶，成为中国经济不断下台阶的主要因素之一，主要原因有三：其一是发达国家去杠杆压力；其二是发达国家危机后的量化宽松和超低利率导致人民币实际有效汇率偏强；其三是全球经济增长乏力的背景下欧美贸易保护主义（TPP 及TTIP）。那么，推动贸易保持增长的，只有“贸易区域拓展”华山一条路，而“一带一路”正是通过贸易区域拓展为出口寻找新动力，将基建投资建设于国外，通过国外总需求扩张带动我国外需。

从国际经验看，日本和美国在资本输出时，经济和企业利润均经历了反弹的过程。在“雁行理论”的引导下，70 年代日本资本输出兴起，将公害大、能耗多的产业转向海外（产能输出和出口拓展），同时鼓励发展电器机械、精密器械等技术密集型产业发展，提高全要素生产率在经济增长的作用。二战结束后，美国工业在二战后产能过剩，马歇尔计划将过剩产能输出至欧洲，对欧洲进行经济援助，资本输出并通过外需扩张带动美国出口。

三、“总需求再扩张”与“无风险利率下行”并行不悖

经济总需求再扩张，不一定意味着无风险利率再次上行，一方面因为本轮经济总需求扩张需要货币宽松支持，另一方面因为本轮经济总需求扩张与走老路还是有本质区别的。

货币宽松的第一个原因就是房地产。房价上涨，是土地财政和土地抵押融资使地方政府动辄能数以千亿投资规模撬动经济增长的前提，没有了土地财政和房地产的流动性创造功能，维系基建投资增速需要通过外部融资来解决。因此，财政扩张难以摆脱货币宽松的支持。

货币宽松的第二个原因就是债务到期的压力。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿，负有担保责任的债务到期约3200亿，总计到期债务约为2.1万亿。Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿，较2014年增长68%。考虑到经济增速放缓，房地产下行对信用派生地冲击，到期债务偿还压力不小。债务到期吞噬了流动性，从数据上看，金融机构贷款增速与固定资产投资资金来源出现明显背离。那么，要支持经济企稳需要更大力度的信用宽松，这需要央行货币宽松的支持。

货币宽松的第三个原因是，当前较高的资金利率中枢无法支持实体经济。金融机构是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，因为未来资产负债期限错配的结构会增加金融机构对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，那么会影响金融机构对实体信用投放的意愿和能力。资金利率中枢高反映的是货币供需存在缺口，若需求刚性，在外汇占款基本停摆的背景下该缺口需要央行补足。

此外，新一轮经济总需求扩张与走老路还是有本质区别的。这种区别主要体现在：1）新的需求扩张，由简单要素投入逐步转型至全要素生产率提升，强调体制革新和技术进步（互联网+和制造业2025）。2）新需求扩张伴随着“旧产能”的输出，产能输出将极大改变重工业占用银行信贷资金，进而消耗银行超储的状况。

从国际经验看，英国、日本的经济转型经验均伴随着传统重工业的去化和输出，与此同时，服务业以及技术密集型行业迅速崛起，在这个过程中由于信贷饥渴症显著缓解和企业自身造血功能增强，无风险利率步入了中长期下降通道。

附录：哪些“大项目”有望落地？

1）一带一路

主要领域：“铁公机+产业园”。目前公布的1万多亿投资中“铁公机”占到全部投资的68.8%。其中，铁路投资近5000亿元，公路投资1235亿，机场建设投资1167亿，此外港口水利投资金额也比较大，超过1700亿元。

重点：通向东南亚的基础设施建设可能率先启动，包括中巴经济走廊、孟中印缅经济走廊，巴基斯坦瓜达尔港、斯里兰卡汉班托塔港等印度洋战略性港口或成为“一带一路”首批战略港口。中国中铁、中国铁建和中国交建三大基础设施建设与海外项目施工企业，在加快推动海陆交汇、互联互通的过程中最为受益。

2）西藏

新开工建设16个重点项目：民生项目居多，除开工建设川藏公路松宗至古乡段、滇藏公路新通道、林芝机场航站区改扩建、邦达机场飞行区改造等多项交通方面的重大项目外，还包括加查、大古水电站，湘河、结巴水库修建等水利方面的重大工程，以及自治区儿童医院、自治区藏医院扩建工程、自治区省院合作远程医疗试点工程等一批民生类重点项目。

在建项目加快推进建设进度：比方说拉林铁路、拉林高等级公路、农村电网改造升级工程、重点灌区与节水增效工程等重点项目。

今年建成投运的重点项目：包括藏木水电站4台机组，旁多水利枢纽工程，农业综合开发、兴边富民工程，青稞生产基地、教育、卫生、文化、体育、广电、重点文物保护等社会事业基础设施等一批重点项目。今年西藏将全面建成63所五保户集中供养机构，实现全区五保户有意愿集中供养率达到100%，另外还将全面建成9所地（市）级儿童福利院机构，实现全区孤儿集中收养率达到100%。

研究储备一批交通、能源、水利、民生、矿产、生态等重大项目。特别是京藏高速公路那曲至拉萨段，日喀则至口岸铁路、拉萨新机场、叶巴滩和拉哇水电站以及昌都、阿里与藏中电网联网工程等重大项目，同时还要推进怒江上游水电规划的审批工作。

3）冬奥会+京津冀

4）长江经济带

今年会在去年指导意见的基础上出长江经济带规划，项目规划会随之公布。

航道基础设施建设类项目：重庆港和武汉港是建设重点。

产业创新类项目：主要是张江、武汉东湖、合芜蚌和长株潭四个创新区。

生态环保类项目：盯住水污染防治与治理和土壤污染治理，兼顾排污权和水权交易相关领域。

5）全年基建投资规模预估算

2014年基建投资为11.2万亿：基建投资中交通运输有4.3万亿，水利环保和公共设施有4.6万亿，电力、热力、燃气及水生产和供应有2.3万亿。

交通运输中，铁路7800亿，公路2.4万亿，水上运输2400亿，航空运输1400亿；水利环保和公共设施中，水利6300亿，环保1800亿，公共设施3.8万亿；电力、热力、燃气及水生产和供应中：电力、热力是1.7万亿，燃气是2200亿，水的生产和供应是3100亿。

我们预计2015年基建投资增速为24%，规模达到14万亿，其中，“铁公机”和水利环保是主要增长点。预计2015年交通运输投资达5.6万亿，增速为30%，其中铁路投资1.1亿、公路投资3.3万亿。水利环保和公共设施5.7万亿，增速约为25%，其中水利投资约为7500-8000亿，环保300亿，相应的公共设施投资为4.6万亿。电力、热力、燃气及水生产和供应约2.6万亿，电力热力为1.9万亿，燃气为3000亿，水生产和供应为3400亿。

转载自华尔街见闻