不想大放水 经济怎么办？

[nextblast]

近期经济数据持续下滑，政策层面也动作不断，理解当前政策层面的困境、意图和内在联系有其意义：

事件一：5月12日，三部委联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。

事件二：5月12日，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。

事件三：5月15日，三部委出台《意见》，要求地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题。

不想大放水，经济怎么办？

在市场前期激烈的揣测QE的可能性后，近期央行明确表态短期货币政策不存在QE的可能，基本上排除了货币放大水的可能，货币政策大概率还是会以降准降息为主，同时辅以一些定向的宽松政策。在经济继续下探的过程中，央行的货币政策仍然还是保持着松紧适度的节奏，基本还是落入市场预期之内。

与此同时，4月份金融数据出现了较大的滑坡，新增信贷从3月份的近12000亿的规模迅速收缩到了7000亿元左右，M2增速回落至10.1%，创了一个历史新低，一季度银行体系不良率攀升15个BP至1.39%，降息配合存款利率上浮抬升银行负债端成本，商业银行“惜贷”的问题没有显著的缓解，货币的派生出现了很大的问题。

货币政策的传导不够通畅，央行也不想放大水，保增长的问题更多的留给了财政来解决。

[nextblast]

财政政策面对哪些困难？

一季度基建投资的稳定增长对经济还是形成了比较有效的托底，1-3月基建投资同比增长23%，而同期的房地产和制造业投资增速均出现了显著的下滑，基建投资成为支撑经济的第一力量，其中支撑基建投资走高的很大动力则来自于一季度信贷的高速增长。

但4月份固定资产投资增速的大滑坡却十分值得警惕，这里面制造业投资下滑到了9.9%，房地产投资跳水到6%，更值得关注的是政策一直的发力点基建投资增速由23%收窄到了20.3%，结合4月份信贷的大幅度收缩，我们有两个推论：

其一，目前基建融资对于信贷的仰仗度很高。 在地方政府主导的基建投资中，融资增速基本决定了投资增速，从以往的数据来看这个数据的弹性大概在0.3。以往的融资结构主要包括表内和表外两个部分，表内主要是商业银行贷款，表外则包括信托和委托贷款、城投债以及地方政府性基金收入中的土地出让金。去年土地出让金收入出现了大幅下滑，“330”新政后房地产市场目前的改善还是在销售端徘徊，今年土地出让金收入同样不可仰仗；表外部分，从去年四季度以来表外收缩表内承接就是金融数据的常态，在打破刚兑和清理融资平台债务的背景下，难以作为基建资金的稳定来源。

所以在这种表内扩张承接表外收缩的情况下，一季度信贷的高增长还是把基建稳定在了一定的位置，但如果我们去看社融对基建的支撑，这个数据就没信贷那么乐观了，因此目前信贷对基建的支撑很重要，但由于下行期银行风险偏好的收缩，商业银行没有动力去进行信贷的扩张，这成了财政资金来源目前的一个困难，所以只要信贷出现了下滑，那么现阶段基建投资，货币派生都会相应的出问题。

其二，PPP对于基建资金的补充效果可能不大。 比债务置换推出更早的是政策层面希望依靠PPP去补充基建投资的资金，但这个愿望近期看起来要落空。首先，PPP的推进不及预期，签约率比较低，目前一些项目存在先天不足的问题，核心就是项目收益率缺乏对市场的吸引力，同时，国际上没有这么大规模PPP项目推广的成功案例，我们是在摸着石头过河；

其次，目前存在一种情况，就是以往信托融资支撑基建的表外扩张形式转化成了PPP这种模式在推进，所以名义上看PPP的申报项目很高，但跟表外融资一样，推进下去很难，就表现为签约率比较低。在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》出台后，后续PPP也许会稳步推进，但不一定会对基建资金形成显著的增量，融资仅仅可能是结构出现了新的变化。

[nextblast]

“地方债+信贷指引”解决短期财政资金问题

接下来问题就一目了然了：制造业和房地产部门需求萎缩，货币传导到基建投资有障碍，PPP短期内无法带来增量资金……结合近期多部委联合下发的多项政策，我们认为解决短期财政资金主要依靠地方债加速发行和信贷指引来实现：

首先是加速地方债的发行。 江苏地方债前段时间在探出头后很快又缩了回去，利率太低是个主要问题，政府层面质问为何地方债却发出了国债的利率，市场层面质问利率这么低吸引力何在，总之就是两头不讨好，102号文将助力地方债供给落地。

其中央行和国开行虽未直接介入，但对贷款部分定向承销仍体现明确的行政化色彩，预计1万亿的置换规模中约有5000-6000亿涉及贷款的置换，对于置换中信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，定向承销方式也可能会辅助发行，因此今年目前总计1万亿的置换和新发的6000亿地方债务中，预计最终约有8000亿以上的规模可能会采取定向承销的形式实现，地方债“量”的吸纳基本能够保证。“价格”（利率）方面，地方债纳入SLF/MLF/PSL等货币政策工具及国库现金抵押品框架后，此举一定程度上改善地方债的流动性，但流动性溢价的改善有限，然而地方债的免税政策和对银行较低的资本消耗仍然具有比较显著的吸引力，同时商业银行负债端成本有望改善，因此持有地方债的意愿显著增强，102号文规定地方债发行的上限是国债收益率上浮30%以内，我们预计发行利率较国债上浮10%-15%，按当前3.4%的国债利率计算，发行利率约在3.7%左右。

其次是通过对商业银行层面进行信贷指引。 我们在前面讲了基建目前对于信贷融资的依赖，但即使地方平台的资产相对于制造业贷款尚处于优质资产，面对较快的不良增速和低迷的经济，商业银行扩张的意愿仍然不高，目前无论是制造业企业还是基建相关的部分项目凡尔纳存在明显的抽贷的现象，但由于表外融资收缩是短期的趋势不可逆转，短期来看基建融资仍十分依赖信贷的支撑。针对此情况政策层面是有动作的，近期除开降息降准等常态化的宽松政策外，目前信贷资产证券化扩容5000亿元及要求支持地方政府融资平台公司在建项目后续融资。信贷资产证券化意在通过盘活存量的方式加速资产的周转和增强信贷的扩张能力；加强对地方平台在建项目的资金支持则有显著的通过行政化信贷指引支撑基建增长的意思，政策可以说既既具备宏观调控的思路，又比较精准。

通过“地方债+信贷指引”解决短期财政资金问题，我们预计财政政策将会在二季度精准发力。