见闻专访 | 法兴姚炜：透过放松表象看改革本质

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就中国宏观经济与政策，华尔街见闻近日对法国兴业银行中国经济学家姚炜女士进行了独家专访。

姚炜认为，现在经济的下滑更多是结构性的而非是周期性的因素。总体来说经济增速处于下行通道。虽然短期内会有一些放松的政策，但长期来看还是改革为主，去杠杆也是很重要的考量。

谈到货币政策，姚炜表示，存款准备金率长期来说肯定是要下调的，五年之内都有可能减到现在的一半水平。而随着利率市场化的推进，央行现在所用的基准利率在将来可能是被放弃的，新的基准利率很可能和货币市场挂钩。

“真正要理解中国央行意图最好的方法还是看现在银行间市场的利率。”姚炜说，从市场间利率来判断，其实央行的动作直到四月份才是真正开始放松，因为市场利率四月份开始才出现明显的持久的下降。

从财政政策角度来看，姚炜认为财政政策能不能放松也很大部分受改革的影响。现在财政政策改革的大方向就是控制地方政府隐性债务。

她表示，很可能出现的情况是：地方政府转向政府债券市场融资，虽然降低了地方政府的融资成本，但中央和人大对地方政府的债务水平监管会逐步加强了。由于基建投资大部分是通过地方隐性债务的方式推进的，这样一来的话未来基建投资增速势必会受到影响。

鉴于现在还存在保增长压力，姚炜认为今年基建投资虽然提速空间有限，但增速下行可能性也较小，因为房地产投资依旧不尽人意。

总得来说，姚炜认为，看货币政策和财政政策的同时要认识到背后有许多的改革在进行，这些改革其实已经改变了所谓的周期性政策的性质，意义是，真实放松程度有限，政策时滞变长，而且效果也不如以前。经济下行的风险主要有两个：一是房地产；二是金融系统风险。

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姚炜为复旦大学经济学学士，美国Tufts University经济学硕士。2008~2009年，于科威特中国投资公司（Kuwait China Investment Company）担任宏观研究分析师。2010加入法兴银行投行部。自2012年以来，姚炜女士已连续三年在彭博公布的预测最准确的中国经济学家排名中，位列前三。2014年，她还被Consensus Economics评为最准确的中国经济分析师。

 

以下为对话内容实录，转载请联系华尔街见闻，并注明出处：

姚炜：

目前中国要在结构性经济增速下，同时还要降低杠杆其实下行风险是相当大的。我认为中国政府提出所谓的新常态其实也是接受了这样的看法，也就是说，现在经济的下滑更多是结构性的而非是周期性的因素。

既然是这样，很多政策实际上是被动的而不是主动的，政府只能预计下滑的速度，而这又是很难预计的变量，这也是我们过去几年看到的一个情况——总体来说经济增速处于下行通道。政府结合长远的看法认为这是合理调整的一部分，同时也需要进行改革。

但改革短时间内对经济增速来说又会有负面的影响。所以在改革、去杠杆的同时加大了经济下行的力度，到了一定程度后又要担心硬着陆。那个阶段就会进行短期微调或者说政策刺激，防止下滑过快。

每年其实都会有这样类似的一个周期。就比如说年初时增速下滑过快，“两会”后一些基建项目开始上马，增速开始稳定，到了年底基本达到经济发展目标后又会关注于去杠杆并加速改革，然后造成第四季度至下一年第一季度经济增速的继续下滑。我们对今后几年也持相似看法，虽然短期内会有一些放松的政策，但长期来看还是改革为主，去杠杆也是很重要的考量。

具体说下货币政策和财政政策：

货币政策：央行做了这么多但还是称政策是审慎中性的。市场虽然不相信，但央行这么说也不无道理。因为货币政策的新常态背景是中国不再增加外汇储备，这样一来，这个原本为经济提供大量流动性和货币的渠道就不复存在了。

对央行来说相应的改变有两种：一是降低存款准备金率，二是扩张国内资产。降低存款准备金率现在来说应该是某种常态的增加流动性的工具。增长国内资产这一说法在国内不多，实际上指的就是央行最近推出的一些新的货币政策工具，都是扩大国内资产的正规化方式。

我觉得现在市场可能对解读央行政策还存在一定的误解。不能单看表面的行动，就像我说的，存款准备金率长期来说肯定是要下调的，五年之内都有可能减到现在的一半水平。降息这件事情也是很微妙的，随着利率市场化的推进，央行现在所用的基准利率在将来可能是被放弃的，贷款利率其实已经放开了。

真正要理解中国央行意图最好的方法还是看现在银行间市场的利率。从市场间利率来判断，其实央行的动作直到四月份才是真正开始放松，市场利率四月份开始才出现明显的持久的下降。之前货币政策的放松是落后于经济下滑的进程的。将来也是更关心银行间市场利率的情况，因为对银行来说放松去年对存贷比指标的调整肯定了银行依靠市场来融资的必要性，银行也会对市场利率更敏感，这是利率市场化非常重要的一步。也就是说货币政策的传导将从调节流动性开始，通过调节流动性影响货币市场利率，然后由货币市场利率影响到贷款利率和债券收益率。因此，央行的动作至少有一半是改革而不是放松。

从财政政策角度来看：财政政策能不能放松也很大部分受改革的影响。中国的财政政策过去其实不只是预算内财政政策，更大部分财政支出是通过预算外，也就是地方政府通过预算外途径融资投资基建。我们算了一个数字，如果把地方审计后的数字放到政府赤字的数字中去，可以看到，中国政府赤字过去几年都在6%以上，可以说是非常激进的。现在财政政策改革的大方向就是控制地方政府隐性债务。

近来传的比较多的有地方政府债务重组的计划，可以降低地方政府融资成本，实际上这些计划针对的是债务存量。很可能出现的情况是：地方政府转向政府债券市场融资，虽然降低了地方政府的融资成本，但中央和人大对地方政府的债务水平监管会逐步加强了。也就是说现在地方政府融资成本降低了，但是另一方面借钱的限制变多了，债务的增长势必要放缓。

由于基建投资大部分是通过地方隐性债务的方式推进的，这样一来的话未来基建投资增速势必会受到影响。如果财政政策改革继续下去我们会看到基建会需要更多的社会资本来承担，另外无论是怎样的投资，基建投资增速上行空间非常有限，下行空间反而更大，短板就是在此。鉴于现在还存在保增长压力，我认为，今年基建投资虽然提速空间有限，但增速下行可能性也较小，因为房地产投资依旧不尽人意。

总得来说，看货币政策和财政政策的同时要认识到背后有许多的改革在进行，这些改革其实已经改变了所谓的周期性政策的性质，意义是即使现在有所放松，也不会带来比较强劲的复苏。

下行的风险有两个：

一是房地产，国家对这一块控制力并不是很强，供给过剩的问题虽然大多数出现在小城市，但小城市都加起来的话也能占到房地产市场的一半，有些开发商都已经出现了资金困难，这也会影响到地产投资的增速；

二是金融系统风险，大家都知道中国金融最大的问题是隐性担保，过去没有办法打破是因为改革没有开启。现在既然改革开始也能看出政府有一定意愿的，在这样一个过渡的过程中风险不言而喻。所以我们对中国短期或中期的增速并不看好，下行风险还是很大的，但另一方面也看到了政府很强的改革意愿，长期来看的话也是想要越变越好的。

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Q&A

华尔街见闻：利率市场化方面，您说以后央行会通过调节银行间流动性管理银行间货币，进而传导到实体利率，到现在的问题是传导机制不畅通，这也是欧洲面临的问题，有没有什么方法可以解决？您怎么看结构性货币工具的效果？

姚炜：我觉得不管在哪个国家，哪怕是货币政策最有效的国家，都要看到货币政策是有一个时滞的。这一点在中国却是一个比较新的现象，大家回忆一下09年并不只是货币政策放松带来的强劲复苏，第一我们有货币政策、第二银行愿意贷款（当时资产质量非常好）、第三所谓的四万亿其实是公共部门通过急速扩张公共信贷需求的方法提升了信贷的增速。中国现在整体的框架，货币政策的放松可以提供一个宽松的环境，但大家愿不愿意借钱，银行愿不愿贷款，还得要市场来决定，所以并不能说现在传导得机制完全无效，而是大家需要更多的耐心。

第二个是即使传导机制在短期内很难像欧美这样有效（欧美现在也出问题），他们的常规政策用到极致了，而中国还有一定使用空间，就像我前面说的货币政策放松大概是四月头才开始的，只有一个月，在将来的几个月可能会看到效果。当然，中国利率市场化的特殊情况下，央行也有一定必要用一些比较特殊的工具，例如PSL，现在可能由于债券市场的利益曲线还没有形成，这种情况下央行通过对商业银行提供一年甚至几年的贷款来引导中长期利率，可以弥补中国货币政策传导机制的不足。

华尔街见闻：怎么评估定向降准等结构性工具的效果？

姚炜：我认为有一定效果，毕竟对银行来说都是一种推动，但最好的调节市场机制的方法是要把市场价格搞对，在资本市场里就是要把风险定价，即利率搞对，中国如果到了哪一天低效率的国有企业也能出现债券违约，那私人融资就能简单很多。

华尔街见闻：过去一段时间决策层推出了不少稳增长措施，既有财政方面也有货币方面，比如释放流动性、加大基础设施投资。有观点认为本轮的稳增长措施和2009年之后的4万亿区别不大，您怎么看？如何看待其中的信贷和债务风险？

姚炜：我觉得这一次做的一系列政策和09年最大的差别在于，没有看到很多公共部门的信贷需求涌现出来，这才是09年最大的一个特征。也就是说，货币政策放松其实并不是坏事，如果货币政策放松带来的信贷增速是有效的，分配是由市场和经济效益决定的话，货币政策放松是需要的、是好的。09年是4万亿政策一出，大量基建上马，很大一部分可能并没有很好的规划过，现在看到这些基建投资是无效的是没有回报的。债务投资会成为问题只是因为投资的项目是没有回报的。

现在看到这一轮的经济刺激，第一央行并没有像大家看到的这么激进，很大部分原因是出于改革；第二是基建投资虽然得到了一定的支持，但也像国家政府所说的，重点投到了一些瓶颈领域，比如说高铁、城建、环境保护等。而且从数据上来看，头四个月的基建增速并没有出现明显提速，所以其实现在刺激的力度和大家的感觉还是有一定差距的。

华尔街见闻：事实上，中国很多中小企业根本无法从银行获得贷款，只能去民间拿很高成本的贷款。即便最后银行利率将下来了，如何能够让这些需要资金的中小企业拿到廉价的贷款？靠银行吗？还是其他什么渠道？

姚炜：对于解决中小企业融资难的问题，我认为一个是扩张股权渠道，新三板是一个比较好的方法，不过短期内监管应该会出一定的政策。其实在发达国家中小企业是靠银行，大企业是靠债券市场，因为融资去掉中间人是最简单的降低成本的方法，所以更多大企业去债券市场融资，这一点随着改革的话可以解决一部分问题的。在目前经济增速下滑的大环境下，没法避免的一个情况是，由于银行贷款给中小企业坏账情况增加本身使得银行对中小企业变得更加审慎，这样就没法要求银行强行给中小企业贷款。倒是可以借鉴一些其他国家的方法，通过国家出面为中小企业进行担保，贷款的问题就是信息不对称，可以通过建立一些机构让银行更加放心地贷款给中小企业。整体来说还是有好的迹象出现，比如说第一季度长三角地区等，也能看到很多创新的项目、私人的投资已经开始启动，虽然说增速在下滑，但结构上的话从一些小问题上已经开始得到解决。




华尔街见闻：您对中国这一年A股的暴涨怎么看，这对实体经济来说是利是弊？

姚炜：对于股票市场，首先我要申明我不是关注股票策略的，这方面的评论并不那么专业。如果要我找理由说中国股票为什么会涨其实是很简单的，首先是中国老百姓赚的钱总要有地方去吧，家庭的资产配置是在改变，长远来看是会慢慢转移到资本市场。但这个转移目前速度可能过快，其中有许多不理性的因素。虽说货币政策利好股市，但前面已经解释了，这个利好其实没有想象的这么多。另外改革长期肯定是利好股市的，但是短期肯定是会有一段痛苦的时期，我认为目前来说泡沫的成分肯定是存在的，快牛对经济发展可能不利。

华尔街见闻：周小川行长曾经说，制定货币政策需要考察一些领先指标。您认为哪些领先指标对判断经济走势有比较好的参考？

姚炜：我倒不怎么看克强指数，我觉得现在看来关键两个数据：一个是房地产的投资，细分一下的话有房地产融资的渠道和资金到位的速度，这个数据其实每个月都会跟着货币资产投资的数据一起发的，看这个数据可以看到房地产的融资的速度比房地产投资增速更慢，而且出现了年增率负增长的情况，这其实是比较令人担心的。另一个数据就是看信贷，优势在于这是一个领先指数，也是最能反应中国整体的宏观政策取向的数据。09年的大放松，你可以看到的影响是经济增速一下滑，信贷一下就起来了。这一轮，央行做了这么多动作，但是信贷增速持续下滑，这从数据上来看就是和09年最大的差别。信贷增速不反弹不企稳，经济增速要持稳的话难度是相当大的。

华尔街见闻：地方政府融资渠道正面临严格管束，政府自身财政收入也大幅下滑，而省级政府发行的地方债最多只能偿还到期债务（可能还存在较大缺口），如何保证今年地方政府基建投资的资金来源，从而达到稳增长的目标？地方债务清理和稳增长之间存在很大的矛盾，如何解决？

姚炜：关于财政改革和基建投资的矛盾，很大程度上来说就是无法化解。你要改革增速就继续下滑，但是短期内可以有些边际上的弥补方法，可以采取一些其他措施抵消财政改革的短期负面影响。第一是中央政府的支出要大幅增加，像中国今年三月份定的2.3%太保守了，应该大大的增加，尤其是地方花不出钱的情况下；第二是通过政策性银行进行基建支持，这个方法也是可行的，毕竟政策性银行也是中央政府的工具，如果一些重要的基建项目完全靠PPP或者地方政府无法实现的话，政策性银行要起更大作用。

华尔街见闻：你说4月份货币政策才真正宽松，是怎么衡量的？主要看M2增速和GDP？

姚炜：看银行间市场利率，比如说隔夜拆借利率，从4月份才开始下跌，也就是说在4月份之前央行做的动作基本上是对冲外汇储备的下降，之后才是把市场利率往下推，要传到M2和GDP一般还要一到两个季度的时间。我觉得在看M2之前，先要看M0是不是增加，理论上央行对M0的控制力更强一些。一般可以看到像存款准备金率下降之后，央行资产表负债中出现情况是，要么银行增加超额准备金，要么钱就流到经济体内。我们可以从4月份货币数据看到，M0还没有复苏的迹象，说明银行流动性宽松还没有传到实体经济，如果五月份还不发生转变，问题就比较严重了。

华尔街见闻：“330”新政以后，4月房地产数据回暖，您认为是可持续的吗？

姚炜：即使现在已经出台了各种政策，鉴于中国房地产基本面，这一轮的调整还需要一定的时间。目前看到的销售的反弹能不能持续是一个问题，而且也更多只有利于大城市。另外，即使销售出现反弹，并不意味着房地产的投资很快就会复苏。房地产商曲库存的压力仍然比较大，就算库存有一定进展（量是很大的，一般只看未销售量来作为库存，但中国很多是通过预售，所以要把一些在建的也算进去），一两个月的销售复苏可能也很难让房地产商放心增加新投资。另外，房地产商融资的难度也明显增加了，央行的放松很难简单解决这个问题，因为中国房地产向来都不怎么一来正规金融体系资金渠道来融资的（信托或者海外）。所以开放商融资的受到坏账周期的影响很大，如果房地产的融资没法得到保障，即使房地产商想做投资也有心无力。因此，我认为，房地产投资很难在短期内改善，这也是经济增速下行压力大的一个主要原因。