国君首席经济学家：增持美元资产！人民币贬值只是时间问题

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在上周举行的国泰君安2015年中期策略会上，从去年开始就主张“卖房炒股”的国君首席经济学家林采宜提出，今年应增持美元资产，随着加息和美国经济的复苏，美元上涨几乎是没有悬念的，而人民币贬值只是时间问题。

她还“确切的告诉大家，油价不会反弹，油价会在低位徘徊很久”。当然，她再次重申了自己既有的观点：降低房地产资产配置，增加权益类资产。

以下为林采宜的演讲实录。讲话材料来自《证券时报》，由华尔街见闻整理。

人民币：必跌无疑

从历史经验来看，历史上短期内美元指数超过20%涨幅的总共发生过4次，分别是1980年、1984年、2008年和2014年，那么这4次的美元指数大幅上涨，只有一次就是2008年那一次是因为危机产生的避险情绪，其他3次都是由于美国美联储的加息引起的。也就是说加息是美元指数上涨最重要的一个动因，而我们现在看到了美元又面临着一个新的加息周期，所以，美元指数的上涨几乎是没有悬念的。

从长期来看，美元的牛市需要三个条件：第一个条件是相对快的生产率；第二，紧缩的货币政策，也就是利率的上升；第三，比较高的风险偏好。八十年代和九十年代，美国的美元指数上升，实际上都证明了利率和劳动生产力是一个重要的因素。

我们看一下现在的情况，就是从经济增长率来看，美国经济现在在全球是一枝独秀，它的相对强势基本上也是没有异议的；第二，短期利率上涨的预期实际上是非常明确的，而且这个预期是可持续的，至少在一两年之内；第三，从信贷回升数据，我们可以看得出，现在整个美国宏观经济的环境风险偏好在上升。

那么，在这样的一个情况下，实际上我们可以看到美元的上涨，它既具备短期的客观条件，也具备长期的一个基础。所以说，目前大家可能看，人民币上个礼拜好像涨了，美元跌了，我觉得人民币跟美元之间的波动，这是一种短期的波动，人民币的强势其实有很大的因素，是央行的干预在里边。如果说从市场的因素来看的话，我个人认为整体的趋势一直是美元强势，而人民币贬值的压力始终是存在的。

那么，我们看中短期趋势，如果说你的配置相对来说期限比较短的话，下半年会怎么样呢？从短期来看，我们的央行仍然有控制人民币汇率的走势这种能力。他主要的控制手段就三个：

第一，通过中间价。大家也知道，中国的人民币汇率的报价不完全是市场化的，也就是说工农中建基本上听从央行指导的，人民币中间价处处渗透着“行妈”的旨意在里面，那四个大儿子是看着“行妈”来报价的。这样的话，我们市场化定价基础实际上是不完全的。

第二，可以通过人民币的波动区间来控制人民币的波幅。我们从波幅1%，到2%，到3%，这个波幅还是非常有限的。

第三，资本项目开放的程度。之前说过，今年要实现资本项目的开放，实际上资本项目的开放维度和程度是非常有弹性，而且灵活的。这个弹性谁来控制的？还是央行。资本的可流动开的门有多大，意味着你可能受到的汇率冲击有多大，那么，如果开的大小是可以控制的，那汇率的波动短期内也是可以控制的。

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总体来说，今年在各位领导这样的一种强烈的预期，一是中国希望加强自己在国际金融市场上的话语权，比如说，希望加入国际货币基金组织的特别提款权，成为他的篮子货币，那么这个时候大幅贬值是很难接受的；二是如果人民币要进一步国际化，走向海外，国际投资者愿意持有你的货币，首先你是坚挺的货币，如果你不断简贬值的，人民币国际化，成为清算货币，如果人民币进入贬值通道，那对它进入国际化是不利的。

在这种情况下，我们才敢断定央行他一定会用他所有的办法来控制人民币的汇率保持它相对的稳定。但是，保持相对的稳定，不等于它贬值的压力和趋势会被改变。贬值的压力仍然存在，为什么呢？因为一个国家它的长期汇率是取决于它的生产力，就是它经济的生产力水平；第二是取决于它的物价水平。其实从2000年到现在，支持人民币升值的很多因素它已经消失了，就是资本回报率、生产力水平的要素回报在下降，工资水平在上涨。

在这种情况下，人民币的升值动力其实已经失去了，我们的出口部可能再大幅的回升，大家也看到了，货币流入FDI这一块逐年在递减，这就是全球市场对人民币供求环境大的变化。在这样的变化下面，人民币的贬值压力实际上就已经产生，那么再加上刚才各位也都提到了，就是今年利率下行是个大趋势，利率下行，而美元呢，利率是上升的。这样一种背离的利率走势，必然加深了人民币本身贬值的一种可能性。所以，从长期的市场来看的话，人民币贬值只是个时间的问题，但是今年它不会大贬值，只会小波动，或者说有限的贬值。这是我们的一个基本判断。

油价：不会大反弹

接下来，关于石油。石油跟全球的宏观经济都有非常密切的联系，油价从140美元跌到40美元以后，很多人问这个问题：林博士，油价会反弹吗？我现在确切的告诉大家，油价不会反弹，油价会在低位徘徊很久，就是有反弹也是小反弹。为什么？因为决定全球石油供给的因素主要有5个，而5个里面最重要的因素是什么？是供给结构，其次是OPEC的石油政策，因为他的石油政策能够影响供给；再其次是美元的走势，因为油价是以美元来计价的，再就是需求和地缘政治。这5个因素里面供给是最重要的因素。那么大家来看看目前全球市场的供给格局发生什么样的变化？

从2010年开始，美国本土的页岩油产量在不断上升。大家都知道了，页岩油、页岩气对美国现有的人员结构产生了非常大的影响。就是说页岩油最后超过了原油进口量，这也就是美国讲的人员独立的一个很重要政策的实现，它实际上是一个里程碑。该里程碑意味着美国这个超级大国，对进口石油，尤其是中东的进口石油的依赖性在大幅下降；第二个是俄罗斯的原油产量，目前来说，它处于快速上升的阶段，也就是从2003年以来最近十年俄罗斯的产量在不断的提高，目前它能为国际市场日均供给750万桶的原油，那么美国的页岩油，加上俄罗斯的原油，它极大的改变了全球的能源结构。

那么大家来看需求情况，目前美国向中东地区进口的原油量在下降，加拿大和本土石油它的替代在不断上升，同样欧洲也是。欧洲现在更多的从俄罗斯进口原油，包括从西非进口原油，而不仅仅是依赖中东国家。从整个原油格局的情况来看，受伤最狠的是谁？受伤最狠的就是中东，你再也不是捏着全球经济的命脉想怎么样就怎么样了，有这么多人在供给石油，尤其是美国和欧洲对你的依赖度年年都在下降。

在这种情况下面，OPEC限产保价的政策已经不灵了。在这种情况下OPEC组织的政策已经发生很大改变，他不在乎价格了，他要保的是市场的份额，就是我不能被页岩气，或者被加拿大、俄罗斯挤出这个市场。

由于高油价刺激了很多非OPEC国家原油产量的增长，整个石油的供给格局出现了多元化的局势，而这种多元化产生的就是供给的变化，使得原油的价格大幅的下降。为什么？因为原油是个需求弹性非常小的一个种类，就是不管它的价格是怎么样的变动，它的需求就这些，它不像女同志，衣服便宜了可以多买几件，石油不是这样的，石油就跟粮食一样，再贵你也得吃，再便宜你也不能一天本来1斤粮食变成2斤粮食，你也吃不下去。所以在需求弹性极小的情况下面，整个国际原油的价格它是取决于供给，而在供给彻底多元化的情况下面，OPEC它是很难掌控石油的价格。

在这种情况下，前面两个数据表我们已经看到，就是中东发生战争的话，国际的油价都没有受到很大的影响。在这种情况下还有个因素，我判断未来石油价格不会出现大的反弹，那就是美元的走势。其实美元的强势也意味着以美元计价的这个石油的价格，至少它在民意价格上它的反弹受到压力，所以美元和黄金、美元跟石油它是存在这么一个负相关的关系。刚才我说了，美元这个汇率和美元指数的趋势来判断，美元走强对国际油价实际上也是一种压制。

在这种情况下，我们可以看到中东的战争和动乱对国际的原油都不会产生价格上涨的刺激，就说明目前全球的原油供求关系是相当松驰的，也就是供求格局非常多元化。你中东就算关掉了，其他地方原油供给马上就跟上来。这就是我们对国际油价的整体判断。因为通过国际油价，你可能判断大宗商品的价格，包括全球的工业制造的成本。

从目前总体上来看的话，强势美元和多元化的供给已经对国际油价的压制造成了长期的影响，油价下行，或者说在低位徘徊是我们对目前的一个基本判断，所以它是一个“L”形，它不是一个“V”形，也谈不上是一个“U”形。

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房地产：有效需求下滑

下面简单讲一下房地产。房地产其实我去年讲过，今年继续讲，观点和去年一样。

房地产的话，我的观点和刚才任博一个意思，就是人口。其实中长期来看，你的人口结构和人口数量决定了对房地产的消费性需求，而这个需求从现在开始到2030年都是递减的。现在放开“二胎”的话，等人生出来，要长大、要结婚，那是需要很长的时间，所以房地产的周期不存在一年两年，它就是十年八年一个周期。

从目前来看，我国的人口决定了未来对房地产的刚需是在持续的下滑；第二，从地产的价格来看，我说的是总体价格，目前一线城市的租金回报率在2.5%以下，接近日本泡沫期。就是一线城市附近的城市，实际上收入房价比也超过了8倍，也就是当年东京的水平。东京的故事我们都听过了，东京的房屋是跌了20年，就是一直不涨。你要知道房价20年不涨，就意味着巨大的贬值；第三，目前总体来看，房地产企业的杠杆率其实是不低的。

在这种情况下，你首先供求市场决定了我们对未来房价的预测，租金房价比和收益率房价比，又让我们明显地看到房价本身的泡沫。在这种情况下，我们认为，一旦涨价的预期消失了，那么投资性需求就离开这个市场。没有投资性需求，靠刚需，支撑不起未来房价的再度上涨。所以说，房地产政策未来会越来越宽松，但是宽松不会创造投机性需求，它创造的是消费性需求，但这块需求从目前来看是有限的，因为你需要房子不等于你买得起房子，你买得起房子最重要的前提是什么？

最重要的前提又是你的收入水平要跟得上这个房价。所以说我们的房子会停在那里等着我们收入的增长，要等多少年，大家算一下就可以了。所以说，我们经济学上什么叫“需求”什么叫“需要”，有效的需求是具有购买力的需要。其实很多进入城市的农民工他们都需要房子，可是他们够不上对房地产的有效需求，因为买不起房子的需要是无效需求。

所以我们经常讲到房地产的时候，会把农民工拿来说事，会拿大学生说事，每年都有大量大学生毕业留在城市，他们能不能构成这个市场的有效需求要看什么？要看这些大学生的收入能不能支付起他所工作的那个城市的房价。所以我个人认为，未来五到十年房地产的有效需求是不足的，这里面有人口的因素，更有收入的因素，而这收入的因素就是由工资和房价比造成的，那么投资性的资金已经离开了。

总结：2015年买什么资产？

总体来说，我们认为2015年大类资产配置的主要策略，现在我非常倾向于把第二点提到第一点来，也就是说：第一，增持美元资产，就是美元升值、人民币贬值只是一个时间的问题，这个趋势我们是看得非常确定的；第二，增加权益类。这里面我不是说你跑到疯狂的A股市场里面去炒股票去，而是我们在一个创业和创新的时代，其实实业是有大量机会的，新三板，包括未来的注册制，给我们大量的企业上市创造了条件。在这种时候，我认为投资于企业的股权应该是一个比较不错的选择；第三，石油和黄金，在美元强势的情况下，我觉得黄金没有机会，石油也很小；第四，老调重弹，就降低固定资产，也就是房地产类的资产配置品种。


转自华尔街见闻