高盛：下半年全球宏观投资指南（一）

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高盛在7月21日发布发的2015下半年宏观展望报告中表示，随着尾部风险缓解，维持对风险资产的偏好，此外预计波动性高企、债市/股市关联的稳定性下降。第一部分的具体内容摘要如下：

今年1季度风险资产表现强劲，但是从4月中旬开始却呈现出了与1季度近乎镜像的相反走势，股票等风险资产经历了显著下跌。

最初这一趋势由债券抛售潮始动，但是随着市场对希腊和中国的担忧加深，抛售情况也愈演愈烈。

随后希腊和中国的不确定性开始减少，并且全球经济增长的预期依然向好，我们越来越倾向于在配置调高风险资产的比例。

因为之前市场出现修正，所以当前我们看到很多机会。值得注意的是，希腊救助计划的进展仍然是风险资产能否企稳的关键因素。

我们维持超配股票的策略，股市之前的修正将来带可观的潜在回报。股票资产从1季度末的较高估值回落，给了我们更佳的缓冲空间。我们预期整个股市的盈利水平将提升，债市收益率也将缓慢上涨。企业的盈利增长情况将是决定股市回报水平的关键因素。

我们维持低配债券的策略，预计希腊风险消失后，债市收益率将缓慢上升。如今长期债券的定价并未能充分计入未来的通胀，美联储近十年来的首次加息也将增加10年期美国国债收益率上升的压力。不过，短期来看，希腊救助在实施层面的风险可能仍压低收益率。

预计美国和德国的10年期国债收益率差将扩大。尽管短期来看德国国债并不会比美国国债走的更强，但从12个月的期限看，美国10年期国债的价格表现会落后于德国，收益率差也将扩大。预计到2016年底，这一利差将达到200基点左右，主要因货币政策差异、通胀、GDP增速、各国的财政形势差异。

我们推荐直到年底都要最低配的仍然是大宗商品，大宗商品有望成为今年余下时间里表现最差的资产。我们的商品研究团队认为，全球商品处于周期性熊市中（特别是原油和工业金属），这反映出（矿企）此前十年的高资本开支（如今换来了过剩的产量）。

我们仍然维持美元对绝大多数G10国家货币将走强的观点，特别是欧元、日元以及商品货币（如澳元、纽元、加元）。这主要受到美国经济数据越来越好、日本和欧元区通胀抬升势头减弱、大宗商品的价格不断下跌的推动。我们预计新兴市场国家的的货币将进一步走弱，因为内外部的双重不平衡。

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下图显示高盛对3、6、12月的各类资产回报预期（OW=超配，N=中性，UW=低配）：



在股票类资产中，我们推荐超配欧洲和日本的股市，低配美国股市（基于12个月的预期）。因希腊救助协议达成、欧元走弱、货币政策方向差异、以及欧洲GDP增速更快将带来更强劲的企业营收和利润增长。而在欧洲内部，我们又推荐超配意大利MIB, 西班牙IBEX，德国DAX以及富时FTSE 250几个指数，低配瑞士SMI、富时FTSE100指数。

对于日本股市来说，日本企业的营收增长潜力较大，美国股市的空间已经被较高的利润和估值所限制。我们认为日本股市在2016年上半年涨势会更加坚定，主要因工资上升、消费及资本支出复苏、企业营收不断超预期、国外投资者和日本央行不断购买日股。对于日本以外的亚洲国家地区，可以超配中国、印度、韩国、台湾股市，低配东盟国家、澳大利亚股市。

下图是日、欧、亚、美四个地区主要股指未来一段时期内的表现预期：



值得注意的是，股市/债市仍存在正向收益率关联性，但这种关联性并不稳定。我们认为股市应该可以消化更高的债市收益率，只要企业们拥有更强的增长。现今的债券收益率非常低，债券收益率的上升也意味着经济增长的预期上升，这本身是可以支撑股市表现的。在市场比较乐观的时期里，投资者在股市估值较高情况下对风险溢价的追求下降可以抵消债券收益率的上升。我们认为相对锚定的通胀预期、低债券收益率、高股票风险溢价这三者结合之下，应该持续导致股市/债市收益率平均在接下来几年里呈正向关联，特别是欧洲和日本的市场，在这两个市场里通胀很低，股市的风险溢价还不是那么高。


下图显示了过去50年间股市/债市收益率关联度，以及通胀的情况：

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下图对比了美国的股/债收益率关联度与10年-3年期国债收益率变化，可以看出债市收益率波动较大的情况下，股/债收益率关联度会下降。



这种情况最近发生在4月的债券抛售大潮，当时美国的经济成长也相对疲软。在上世纪90年代以前的1968、1973和1980年，当通胀是债券回报的关键指标是，更高的债券收益率往往导致股市和债市双双大幅回撤。


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