人民币汇率走出寒冬:高估压力释放趋稳成新常态

“天时人事日相催，冬至阳生春又来。”今年3月以来，人民币兑美元汇率稳中有升，年初的破7共识逐渐烟消云散。那么，这种稳定是意外的昙花一现，还是中长期的大势所趋？我们认为，人民币汇率稳定的三大关键支柱已悄然形成，为长期走势趋稳奠定了基础。从内因看，今年年初的预期管理不仅有效打破贬值共识，更对贬值心魔形成长效化抑制；从外因看，由于美元的“特朗普行情”终结，人民币汇率运行情景改善，汇率政策摆脱两难困局；从基本面看，“811”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子则正当其时。凭借上述支柱，在经历2016年四季度的急贬和2017年一季度的盘桓后，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，重回稳定运行的长期轨道。有鉴于此，我们判断，人民币趋稳将成“新常态”，相对惬意的汇率运行状态有望长期延续，进而巩固并推进人民币国际化进程。
预期管理击溃贬值心魔。2016年10月，人民币的非理性贬值预期渐成心魔，引发连绵数月的人民币兑美元快速贬值，并产生了资本外流的沉重压力。2017年初，中国监管机构把握关键机遇，以疏导并举的预期管理打破贬值共识，对贬值心魔形成了持续抑制，为人民币汇率趋稳创造了适宜的市场氛围。
预期管理把握关键机遇。2016年12月至2017年1月，市场对人民币快速破7形成了过度集中的共识，因此边际上较小的反转力量就能引发连锁影响。同时，境外人民币市场流动性极度紧张，做空人民币的成本大幅提升，加剧了趋势背盘后的市场反应。抓住这一机遇，中国监管机构密集出台一系列增强人民币预期管理的措施。受此影响，2017年1月人民币兑美元汇率出现强势反弹，在岸、离岸价格当月累积升值715和1187个基点，触发市场踩踏式变盘，进而击溃了人民币贬值心魔。
贬值心魔得到持续抑制。此轮预期管理不仅催生了人民币的开门红，更对非理性的贬值预期形成了长期抑制。2017年2月至今，人民币兑美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳，两者价差也从2016年的以正值为主，转变为以负值为主且不断收窄（详见附图）。这表明，原有的人民币贬值共识已基本消解，市场预期正在回归理性。随着市场预期的改善，资本流出压力也明显缓解。2017年1月至今，银行代客结售汇逆差渐次收窄，外汇储备规模在触底后实现连续三个月的反弹（详见附图）。