万达融创联姻：首富的烦恼与骑士的野心

7月10日的一则重磅消息引爆舆论。当日，万达集团与融创中国（01918.HK）发布联合公告称，万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将西双版纳等地13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由后者承担项目的全部贷款；万达同时出售给融创的，还有北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店，价值335.95亿元。

这笔交易累计金额高达632亿元，创下国内房地产并购规模的最高记录。两大巨头"联姻"引发持续、广泛的关注，尤其是交易条款中"万达通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款后，融创方向万达支付295.75亿的最后一笔收购款"，引发外界关于"万达借钱给融创收购自己"的猜测。

网易财经梳理资料并综合多位分析师的观点获知，首富王健林旗下万达商业回归A股的对赌大限将至，在房地产企业IPO停滞的障碍下，卖掉前述投资周期长且盈利不佳的"重资产"，既能优化财报数字，又能摘掉房地产商的帽子，有助于加快IPO步伐。

而一直擅长通过并购获取土地的"白衣骑士"孙宏斌，此番"赌上一把"，在一次性获得万达旗下大规模土地之后，有望使融创登上国内房地产龙头之位，并借机挺进觊觎已久的文娱产业。

不过，一位不愿具名的商业地产人士指出，两个原生基因完全不同的巨头的合作，免不了产生摩擦，目前看似"双赢"的局面，未来也不排除会出现"双输"的可能。

万达急于回归A股狂甩包袱

一位不愿具名的投行人士表示，在今年上半年国内IPO提速的大背景下，万达未能如愿步入A股，而下半年面临IPO脚步放缓，再加上房地产公司IPO发行几乎处于停滞的状态，万达商业回A仍然存在不确定性。所以万达此次出售资产给融创，在于摘掉"房地产"标签，向轻资产转型，增加尽快回A的可能性。
数据显示，自2009年进军文化旅游产业以来，万达在国内文旅项目上总共投资近5000亿元，截至目前已正式启动16个文旅项目，此次却一次性出手了其中13个，包括7月4日才刚刚启动的昆明万达城。

尽管投资额巨大，且被王健林寄予"击败迪士尼"的厚望，但实际上，万达在文旅项目上的发展并非一帆风顺。据网易财经此前报道，武汉万达电影乐园，开业近19个月便因游客数量低迷暂停营业；万达长白山国际度假区，截至2015年6月30日亏损3.4亿元；而万达曾计划投资500亿元打造的大连金石滩文化旅游项目，则早于2014年前后便流产。

广东省商业地产投资协会会长黄文杰对网易财经表示，万达出售文旅项目实则是在"甩包袱"，卖出去的这些文旅项目很多还在项目早期，在未来需要大量的投入；已经开业了的项目，也并未取得非常出众的成绩。王健林虽然之前叫板迪士尼，但那主要还是为自己造势。

值得一提的是，此次万达出售的13个文旅项目中，长白山国际度假区、武汉中央文化区等亏损大户并未在列。黄文杰表示，像长白山国际度假区这样的项目已经比较成熟了，土地方面的开发空间不大；武汉中央文化区的运营在业内看来并不成功。而目前出售的项目中，有的刚开业不久，有的还处于开发早期，新的合作者进来之后，未来的发展仍有想象空间。

执惠旅游创始人刘照慧亦分析指出，前述出售的万达文旅项目虽是优质资产，但是项目投资周期长、回报慢，导致负债率比较高，在整合运作方面会形成不少压力。

一个细节或可窥见万达急于甩掉包袱之迫切心情。7月11日融创发布的公告显示，632亿元对价中，有296亿元是来自万达委托银行发放的贷款。这种"卖方融资"模式引发了广泛的质疑。在香颂资本执行董事沈萌看来，万达借钱给融创是变相为其提供"分期付款"的便利，归根到底是为了自己出手旗下资产提供便利。"一个铁了心要卖，一个想买（但）缺点钱"，于是便有了如此交易设计。

万达火速甩掉这些文旅项目和酒店资产的包袱后，一个直观的好处在于降低负债率。

7月10日万达董事长王健林曾对媒体表示，此次交易完成后，万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款，负债率将大幅下降。万达商业2016年上半年报告显示，其目前的资产总值约为6947亿元，负债总额约5047亿元，负债率达72.6%。

此外，万达商业还面临着一个现实的问题：为回归A股签署的对赌协议。

媒体爆出的万达商业私有化募资推介书显示，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市。如果公司在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付10%和8%的利息。

证监会公布的IPO信息显示，万达商业2016年年底现身IPO队伍，拟登陆上交所主板市场，距今已近两年。截至今年7月6日的最新数据显示，万达商业排在第65名，状态为"已反馈"。而根据公开报道，在2个月前，万达商业就排在第60名。

一位不愿具名的投行人士向网易财经表示，在今年上半年国内IPO提速的大背景下，万达未能如愿步入A股，而下半年面临IPO脚步放缓，再加上房地产公司IPO发行几乎处于停滞的状态，万达商业回A仍然存在不确定性。所以万达此次出售资产给融创，在于摘掉"房地产"标签，向轻资产转型，增加尽快回A的可能性。

中原地产首席分析师张大伟也分析指出，万达转让非核心资产的主要原因应该和回A受挫有关。而作为国内最大的商业地产公司，万达上个月债券出现恐慌性抛售，可能影响了流动性，也可能会对其未来融资和发债带来负面影响，所以转让非核心资产对提高流动性有帮助。

融创获得土地和项目控制权

黄文杰表示，近年来中国房地产行业的集中度越来越高，只有规模化才能站稳脚跟。对于融创来说，如何比别人更快地获得土地储备，说到底并购是一个较好的方式。张大伟也认为，融创利用在房地产市场中高端产品的溢价能力，通过股权投资获得相对低价的土地，达到企业快速发展的目的。2017年上半年融创销售能够突破千亿，就是这一战略的结果。
万达急于走轻资产路线而甩下的这些包袱，对于融创来说，或许是个具有高附加值的"大礼包"。黄文杰对网易财经表示，现在地产商拿地越来越难，尤其是大宗地块。而融创接盘万达这些项目，更多的正是看重其中的土地储备。

此次双方交易的主要资产，万达的13个文旅项目，分别位于广州、成都、济南、合肥、无锡等一线、二线城市。根据公告，文旅项目的总建筑面积合计约为5897万平方米，其中可售面积约为4973万平方米，约占总建筑面积的84%。

知名券商野村发布报告称，文旅项目交易作价约为700亿元，包括296亿元现金及约400亿元债务承担，意味着每平方米平均成本约为1180元。野村预料，项目总计可售资源约7700亿元，其中约有6600亿元仍未出售。预期因土地成本极低，净利润率可逾20%。

而酒店方面，这次交易的76家酒店中，3家位于一线城市，26家位于二线城市，47家位于三线城市。野村报告称，76家酒店总建筑面积合计约为320万平方米，总房间数约2.29万间，作价336亿元，意味着每平方米平均成本约为1.03万元。

融创一直擅长通过大规模并购获得土地。据融创2016年年报披露，从2016年1月至2017年3月，融创发起多达16次并购，涉及资金逾595亿元。

黄文杰表示，近年来中国房地产行业的集中度越来越高，排名前十的房企在国内房地产市场的总销量占比上升，每年的增长率惊人。只有规模化才能站稳脚跟，所以迅速扩大规模成为摆在面前的难题。对于融创来说，如何比别人更快地获得土地储备，说到底并购是一个较好的方式。

张大伟也认为，融创利用在房地产市场中高端产品的溢价能力，通过股权投资获得相对低价的土地，达到企业快速发展的目的。2017年上半年融创销售能够突破千亿，就是这一战略的结果。

不过，繁荣背后也暗藏风险。根据融创2016年年报，公司当年年末净负债率高达121%。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，当前融资市场的环境不断收紧，持续加码的并购也会带来很多成本，比如说融资成本会提高、潜在的偿债压力会增大，以及销售回笼资金的节奏会放缓等。这是融创需要警惕的。

拿地之外，另一方面，融创的文旅产业野心逐渐凸显。在本次交易中，融创获得了万达13个文旅项目的控制权，未来的发展机会可期。

"后续从业务发展的角度看，实际上还是有很多新的合作机会，比如说电影产业等发展依然有较大的市场空间。也不排除后续可以和类似乐视等企业合作。这都得益于融创的资源撮合和整合能力。"严跃进指出。

今年年初，融创150亿元投资乐视，初步彰显出进军文娱产业的野心。不过融创并没有在文娱产业实际操盘的经验。刘照慧认为，融创在文旅产业方面的经验是欠缺的，"实际上，万达的品牌运营能力和经验，以及管理人才，都是融创所渴求的。"

对于融创来说，"资源（场景）＋内容＋运营"将是其发展的核心方向。刘照慧表示，融创通过并购已获得项目资源，再加上乐视网、乐视影业等内容依托，以及万达在文旅产业的品牌运营能力，由此形成在文旅产业的布局。

值得一提的是，在万达与融创的交易公告中，双方同意交割后文旅项目维持"四个不变"：品牌不变，项目持有物业仍使用"万达文化旅游城"品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

换言之，融创虽然获得了这些文旅项目的实际控制权，但项目的实际操盘人仍是万达。融创将有机会在这个过程中学习万达运营管理的经验，享受万达带来的品牌溢价。若项目进展顺利，融创日后亦有可能从单一住宅地产发展成为住宅地产、商业地产以及文化旅游服务综合发展的地产商。

"同床异梦"背后的隐患

经济学家宋清辉指出，融创收购万达资产后，三大评级机构均对融创的财务风险作出警示，说明其现金流问题十分严重，或许融创只有通过进一步举债才能够支持自己的资本版图的扩张。融创拿下万达文旅项目控制权，万达将会逐渐失去话语权。同时，万达在朝轻资产方向转型之后，若进程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，长远来看反而会因此惹来更多的麻烦。
回溯万达与融创的此次合作，一方面，万达在不断做着"减法"。近年来，万达在"去地产化"的道路上前行，王健林也多次表达不愿再做地产商的想法。2016年，万达首次实现服务业超越地产收入。万达2017年上半年业绩显示，万达地产和服务业收入占总收入的比重分别是42.1%和57.9%。

另一方面，融创在不断做着"加法"。从疯狂并购扩展商业版图，到入股乐视跨界文娱产业。"目前（融创）已经属于房地产龙头企业，过去单一侧重中高端住宅市场的发展市场显得有所狭窄，这种情况下，介入酒店及文化旅游地产市场，也有利于企业的业务开拓。"张大伟表示，"这笔交易与之前（融创）和绿城的合作类似，除了资本层面外，也有业务尝试的目的。"

可以说，万达与融创走的是完全不同的两条路。双方的此次联姻，更像是两个"同床异梦"的人走到了一起。

而万达与融创之间目前看似"双赢"的局面，未来也有可能是两大巨头两败俱伤、"双输"的导火索。经济学家宋清辉向网易财经指出，融创收购万达资产后，三大评级机构均对融创的财务风险作出警示，说明其现金流问题十分严重，或许融创只有通过进一步举债才能够支持自己的资本版图的扩张。资本市场向来只用股权说话而不会讲情面，融创拿下万达文旅项目控制权，万达将会逐渐失去话语权。同时，万达在朝轻资产方向转型之后，若进程一旦受挫，也有可能因此走上"下坡路"，长远来看反而会因此惹来更多的麻烦。

黄文杰也表示，在万达与融创未来的合作中，矛盾与摩擦不可避免。比如，双方在公告中虽然提出了合作模式保持"四个不变"，但是并未给出承诺期限，随着控制权由万达变更为融创，未来合作能否顺利进行仍存隐患。

在他看来，万达一直强调要轻资产化，这需要强势的品牌能力和运营能力。但是从客观上来讲，万达文旅项目在品牌知名度、品牌价值、团队运营规划方面，与此前对标的迪士尼相比仍有一定距离。

据媒体报道，广州万达城将于2018年开业，其住宅项目多次成为销冠项目。黄文杰认为，万达在营销方面具有一定的优势，但是运营方面有所欠缺，以之前的几个广州万达项目来看，品牌招商能力较弱，难以聚集较高的人气。

"如果这些万达文旅项目并未达成预期的目标，那么融创肯定会另谋出路。"黄文杰认为