国泰君安：“马里奥恐慌”来袭，10年国债3.7不是顶

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本文作者为国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉、分析师肖成哲，原标题《【国君固收|重磅】“马里奥恐慌”来袭，10年国债3.7不是顶！》，授权华尔街见闻发表。导读：“马里奥恐慌”来袭，欧元大涨，海外债券大跌。从历史看，“恐慌交易”对于国内的债券大跌具有较好的警示性。此外，“马里奥恐慌”背后的自我强化和蝴蝶效应对于国内的影响不简单局限在收益率的传导，在潜在利空配合下，10Y国债3.7的前高很难守住。一、一周之内变天，警惕“马里奥恐慌”来袭1.1. 什么是“马里奥恐慌”（Mariotantrum）？警惕“马里奥恐慌”来袭，“马里奥”是谁？恐慌什么？上周随着欧央行（ECB）行长的鹰派发言，主要国家债券收益率出现快速上行，欧元兑美元快速升值。“超级马里奥”是媒体给予个性鲜明、作风强硬的现任ECB掌门人马里奥?德拉吉的绰号，而马里奥恐慌（Mario tantrum）是我们国君固收研究团队首次提出的，对标13年的削减恐慌（Taper tantrum）和16年的川普恐慌（Trump tantrum）。我们认为这些交易的共性在于，均是市场产生了重大政策将发生变动的预期，并引发海外债券收益率飙升的行情，同时从历史来看，过往的“恐慌交易”对于中国债市的大幅下跌有较强的预警作用，值得投资者重视。向通缩“开炮”，欧元大涨，债券大跌。在上半年发表多次鹰派言论后，欧央行行长马里奥?德拉吉于6月27日发表公开演讲，其核心信息可概括为以下三点：①ECB的宽松政策有效，各种迹象显示，欧元区将迎来更加稳健和广泛的复苏，驱动“通缩”的因素已经被驱动“再通胀”的因素所取代。②抑制通胀的因素依然存在，但主要是临时性因素，且在可预期的范围内；在确保通胀获得自主回升动力之前，ECB仍需保持足够的宽松支持。③ECB的货币政策调整要足够“稳健”。虽然政策仍未实质性变化，但其“鹰派程度”超出预期，特别体现在对于市场通胀预期的“校正”以及对政策后续调整的“暗示”上。资本市场反应热烈：欧元汇率大幅拉升，EUR/USD触及2016年6月以来新高；欧元区核心国债券收益率跳升，德国10Y国债利率上行超过15bp至0.45%附近；美债跟随上涨，10Y美债利率重新站回2.3%，上行幅度同样在15bp左右。一周之内三国央行行长释放鹰派信息，警惕“马里奥恐慌”的蝴蝶效应。除了欧央行行长德拉吉外，英国和加拿大央行行长也释放出鹰派言论。英国央行（BOE）行长卡尼措辞在近期发生变化，仅在一周前表示加息时机尚未到来的卡尼上周三改变了自己的强调重点，称可能需要开始提高利率，BOE将在未来几个月就此辩论。加拿大央行(BOC)行长波洛兹6月28日表示，2015年的降息已见成效，随着过剩产能消耗殆尽，央行需考虑其它选项。他的讲话令市场对加拿大央行7月加息概率飙升，并推动加元兑美元大涨至今年2月份以来的最高水平。站在当下时点，在全球经济稳步复苏、产出缺口收窄、通胀回升的背景下，欧央行行长马里奥?德拉吉的紧缩言论，可能会成为扇动全球央行紧缩周期普遍开启的蝴蝶翅膀。“超级马里奥”的嘴炮史：来自债务国的强硬派。现任ECB行长（任期为2011-2019年）马里奥?德拉吉履历丰富、政商学跨界游刃有余。其处事严谨、作风强硬，语言带有强烈的个人风格，是媒体口中的“超级马里奥”，也有嘴炮的绰号。虽然来自欧洲最大债务国之一的意大利，他强烈反对以允许希腊债务违约作为解决希腊债务危机的方案，也曾宣布欧洲央行将“不惜一切代价”保住欧元。在其任上，ECB实行了史无前例的宽松政策，推动欧元区主要国家债券进入了“负利率”时代。2017年，德拉吉多次发表“偏鹰言论”，看多欧洲通胀和增长，释放紧缩预期，推动欧债收益率上行。作为广受关注的欧洲央行掌门人，德拉吉的一言一行都对全球金融市场产生着不可忽视的影响。1.2.“恐慌”简史：海外市场的恐慌与国内债市的下跌镜像里的两条线，海外机构的恐慌与国内债市的下跌。在这部分我们将梳理有关海外恐慌交易的简史：削减恐慌1.0—削减恐慌2.0—川普恐慌—马里奥恐慌，在梳理的过程中我们发现，海外机构的恐慌与国内债市的下跌形成了两条相互呼应的主线，如同镜像一般对称。这提示我们，在理解中国债市的走势和波动时，除了国内的动因还应该增加全球债市联动的视角。“削减恐慌1.0”，一场购债缩减引发的血案。削减恐慌1.0（taper tantrum）是指在2013年时任美联储主席伯南克暗示将会缩减美债购买，而引发的全球债市恐慌和动荡。2013年5月至9月初的数月时间里，美国10年期国债收益率飙升140 bp，德国10年期债券收益率也跟着大涨80 bp，日本10年期债券收益率同样上升20 bp。值得注意的是，削减恐慌几乎完全是一个预期交易现象，在伯南克暗示削减美债购买的时点，削减行为并未发生，而联储政策毫无争议的仍处于宽松周期，美国在经济增长和通胀方面也并未有任何实质性利好配合，甚至在伯南克讲话后出现了因宽松衰减而来的悲观预期。Taper tantrum1.0仅仅是因为出现了刺激政策宽松程度边际上削弱的预期，全球债市就经历了一轮剧烈的上行，足见宽松政策的预期边际变动时有巨大威力。削减恐慌1.0之后，中国债市出现大熊市。从国内的角度看，2013年的熊市毫无争议来自于“钱荒”。在资金面不断趋近、资金利率不断上行的情况下，人行并未在公开市场有效对冲，最终酿成钱荒，短端货币市场利率冲上历史高点，长端利率随之飙升。但是从全球债市联动的角度来看，中国债券收益率也呼应了全球收益率上行的大趋势。值得注意的是，海外债券收益率抬升的时点领先国内，具有一定的预警作用。从传导机制来看，彼时人民币汇率仍处于升值周期，通过维持中美利差来稳定人民币汇率的紧迫性不强。联储和人行在相近时点采取了偏紧的政策或者预期管理，两大央行的“行为共振”是国内海外出现联动的直接原因。“削减恐慌2.0”一生一次的做空德债机会。2015年初老债王格罗斯认为做空德债将是一生一次的机会，而从3月起10Y德国国债在2个月内上行了超过100bp，而美债也上行了超过60bp。值得注意的是，虽然2015年中临近美国可能的加息，但是“削减恐慌”2.0并非来自于加息预期的扰动，在此次恐慌交易中，德债上行的时间明显早于美债，上行的幅度也大于美债，美德利差出现收窄，这些证据清晰的显示了对于德债的抛售才是“削减恐慌”2.0交易的根本原因。在欧央行宣布QE之后，市场对于德国国债过度追捧，在德拉吉3月表示QE会购买负利率债券，但不会在收益率低于存款利率的时候购买债券，市场对于欧央行的QE预期进行修正，引发了对德债的抛售。削减恐慌2.0之后，中国债市同样出现显著调整。从国内的角度来看，来自地方债券发行的供给冲击是主要因素，站在当时时点，经济增长和通胀等基本面因素、资金面和货币政策的宽松均利多债市，但由于地方债置换的传闻和确认，市场对于供给冲击的担忧成为了主要矛盾。从传导逻辑看，15年调整发生在“811汇改”之前，人民币贬值压力不大。而从调整幅度来看，地方债供给冲击并未改变牛市的趋势，在经历了两波冲击之后，2015年6月起中国债券收益率重新进入下行通道，海外的恐慌也偃旗息鼓。并不遥远的“川普恐慌”与“川普交易”。川普恐慌（trump tantrum）或者川普交易（trump trade）是指2016年底随着美国总统大选临近、川普当选的可能性不断上升，全球市场先是陷入“恐慌”，主要风险资产价格跳水。当川普胜局已定，市场又迅速反转。发达经济体长债收益率剧烈回升，美元指数、美股创出新高，石油、煤炭、铜、铁矿石等代表性商品加速上涨。投资者似乎一夜之间找到了解决困扰美国乃至全球经济多年的低增长、低通胀的“灵丹妙药”，川普的施政纲领中提及大兴基建所催生的经济复苏预期是主导因素。川普的政策实质是促增长，其财政刺激的可能性大幅提升：再通胀将成为核心词汇，通缩预期终结，市场将这类带有风险偏好回升和“再通胀”回归性质的资产价格波动统称为“川普恐慌”或者“川普交易”。“川普恐慌”出现不久，中国出现“债灾”。在经历了史上最长债券牛市之后，央行由于担忧债市高杠杆、金融风险等一系列问题，从2016年下半年开始货币政策转向，在公开市场缩短放长、提升短端利率的中枢和波动性。同时提出了将理财纳入MPA考核等一系列监管措施，中国债市从10月底起开始快速上行、酿成“债灾”，长达两年的债牛结束。在刚刚过去的“债灾”中，海外的“川普交易”与国内的行情几乎同时演绎，海外与国内的联动趋势更加明显：①在“811汇改”之后，人民币汇率进入贬值周期，甚至出现汇率的“异常波动”，外汇储备也快速消耗，在这种情况下，维持中美利差处在较高水平的紧迫性上升。②除了维持中美利差的客观需求，由于川普的振兴制造业、扩大美国出口的政治诉求，中美两国央行的协调也有一定的外在压力。③由于“川普恐慌”具有明显的“再通胀”含义，引发了当时全球性的“再通胀”预期升温，全球利率的抬升具备共同的基本面基础。1.3.以史为鉴，“马里奥恐慌”的相同与不同“马里奥恐慌”与“削减恐慌”更接近。我们认为当下的“马里奥恐慌”与削减恐慌更为类似。①本质上都是宽松政策在边际上的减弱，“马里奥恐慌”对应的是货币政策正常化进程的开启，而“削减恐慌”对应的是宽松政策在程度上的减弱。②从信息发布的方式上来看都属于前瞻性预期管理，具体方式均是央行行长在公开讲话中向市场透漏口风，而实际的政策变动还未发生。③与“川普恐慌”不同，德拉吉释放的信息并不是要针对经济基本面进行改革或刺激，其政策出发点并非刺激经济复苏的预期，相反其政策实施的基础来自于基本面的复苏和通胀预期的升温。“马里奥恐慌”与“削减恐慌”更接近，影响范围可能主要集中在债券市场。“马里奥恐慌”与“川普交易”也有相同之处。虽然直接的预期变化发生在货币政策层面，并非经济基本面。“马里奥恐慌”与“川普交易”也有相同之处。从外部环境来看，当下全球整体经济预期向好、通胀预期抬升，这与“川普交易”的基本面有相似之处；从资本市场表现来看，央行缩表及紧缩预期下，国债收益率曲线可能短时间内大幅陡峭化，虽然股市仍有不确定性，但而商品经过上半年的大跌，在经济复苏确认，通胀预期不断抬升的情况下，下半年可能会有明显的上涨机会。即使“马里奥恐慌”后续发酵不及我们预期，但对于国内债市仍有重要影响。站在目前时点，我们认为关注“马里奥恐慌”具有重要的意义，参考“削减恐慌”和“特朗普恐慌”行情，超预期行情的出现可能相当迅猛；而当下国内债券市场预期高度一致、缺乏方向，对外围紧缩的影响存在预期上的低估。此外今年的债券市场，熊市反弹幅度有限且难以捕捉，避开上行的风险，就显得十分重要。1.4.警惕海外债市联动，以及对于国内的压力传导技术层面来看，“马里奥恐慌”引发的海外央行紧缩预期值得重视。在一周之内三大央行行长分别发声之后，上周海外国债收益率这已经出现明显飙升，美债收益率逼近2.3%以上，德债收益率冲击前高。如前所述，今年以来德拉吉已经三次释放鹰派言论，而欧元区的基本面复苏和通胀回暖愈发显著，一旦德国，技术上来看破前高后空间打开了，未来上行的空间有想象力。从历史经验来看，类似的预期交易都至少有两波行情，第一波是预期的拐点出现时，第二波是预期兑现以后。在目前时点下，应警惕“马里奥恐慌”下，海外收益率的快速飙升。如果德债的上行通道确立，那么美债将有跟随压力。①从历史数据来看，从次贷危机之后，全球的利率的联动性较好，这可能来自于全球化深化过程中，各国增长和通胀等基本面因素的联动性提升；②如果德债上行过程中，有来自于ECB的政策收紧作为配合，那么美债与德债的联动将具有全球央行政策重归正常化这一共同的逻辑支撑；③过去半年德美利差其实一直在压缩，目前来看到达一个临界点，可能会转变为走扩的趋势。站在全球债市联动的角度，重新审视13年钱荒、15年下跌和16年底债灾。诚然，13年钱荒、16年底“债灾”都可以找到比较清晰的国内原因，比如13年钱荒央行针对影子银行的“强硬紧缩”，以及16年债灾中针对高金融杠杆所采取的缩短放长、提高短端波动性以及相关的监管措施。但是，从时间维度来看，在2013年的5月、2015年5月、以及2016年年底在国内债市下跌之前，海外债市均先行出现了收益率显著上行。站在全球债市联动的角度，从以往的经验来看，应该对于海外债券收益率可能的飙升保持关注。情况在起变化，如果美债破新高，对国内影响有多大？在过去一段时间中，由于美债上涨，中美利差走扩，中美利差有了不错的安全边际。但是由于近期中国债市的反弹，该利差已收窄至大约130bp的水平，接近100-120bp的中枢水平。考虑到联储缩表、欧央行紧缩预期下，海外债市收益率可能快速抬升，这一利差水平并不保险。如果美债利率持续上行，突破了前期高点2.64%，仅仅考虑合理的中枢水平100-120bp，这意味着中债对标的区间应该就是3.6-3.8，如果美债突破前高，中债潜在上行空间将更大。二、别孤立看待“马里奥恐慌”：自我强化和蝴蝶效应虽然“马里奥恐慌”直接源于紧缩预期下的收益率反弹，但是我们认为不应孤立的看待这一现象，我们还应关注到其背后欧元区乃至全球的稳健复苏和通胀回升，以及其对于全球央行普遍开启正常化周期的指示作用；同时我们认为，虽然“马里奥恐慌”的直接逻辑是金融市场而非经济基本面，但在当前局面下可能形成一个从基本面到货币政策再到基本面的自我强化循环。2.1.欧洲正在发生什么？经济均衡复苏、通胀稳步向上欧元区经济后来居上，均衡复苏。自去年下半年以来，虽然在启动时点上，滞后中美日，但欧元区经济后来居上，各类景气指标呈现出显著的复苏迹象：欧元区制造业和服务业PMI均呈现出明显的上升趋势，截止5月制造业、服务业PMI分别高达57.3%和54.7%；金融投资方面，Sentix投资信心指数趋势上升，自今年3月以来该信心指数不断刷新金融危机发生以来的历史最高点，5月Sentix投资信心指数达到28.4%，处于历史高位。除了经济增长的亮眼，更为重要的是内部结构的改善，伴随整体复苏的是欧元区内部的“不平衡”逐渐消失：欧元区内经济不平衡的问题似乎也在消弭，一季度区内经济体可能“创历史”地全部回到增长区间；欧元区“边缘国”的风险在持续弱化，希腊与德国国债的利差已经收敛至年初以来的最低水平。而欧元区经济总量的回升和结构的改善，这些积极的变化也是德拉吉“嘴炮”底气的来源。欧元区通胀继续超预期，边缘国走出通缩加快政策紧缩节奏。去年年中以来，欧元区通胀水平持续抬升；今年一季度以来，核心通胀中枢也有抬升迹象，显示排除油价干扰后，欧元区通胀上升的稳健性。Eurostat周五发布6月通胀数据，欧元区6月CPI同比增长1.3%，超出市场预期的1.2%；核心CPI同比增长1.1%，同样超出市场预期0.1个百分点。6月CPI虽然较5月边际上回落了0.1个百分点，但主要是油价扰动的结果，核心通胀较5月上冲，呼应了德拉吉讲话中“驱动通缩的因素已经被驱动再通胀的因素所取代”。在整个欧元区的总量数据之外，更重要的是结构上此前面临“通缩”压力的南欧经济体有望集体冲出“通缩螺旋”。欧央行作为一个“货币联盟”的央行，政策取向事实上受到“鹰派”的核心国（以德国为代表）和“鸽派”（以PIIGS为代表）的边缘国之间角力的影响；随着边缘国通缩压力消弭，政策天平会越来越多地倾斜向核心国，由于其本身话语权较重，政策紧缩可能比想象中更快。2.2. 一个自我强化的正反馈机制“马里奥恐慌”存在自我强化的正反馈机制。在“马里奥恐慌”演变至“马里奥交易”的过程中，存在一个欧洲再通胀预期升温引发的自我强化反馈机制。如前所述，以德拉吉为首的ECB之所以态度偏鹰派，其底气来自于欧元区经济均衡复苏、通胀稳健上行；在合理的情况下，欧央行开启紧缩的进程，美联储和欧央行之间的货币政策差异度下降，这将带来美元走弱的压力；而在美国基本面不弱，美元因“强势”欧元走弱的情况下，弱美元将更大程度上利多大宗商品价格，进而引发全球范围内的在通胀预期升温，配合欧元区的经济复苏、产出缺口闭合，可能进一步推升欧洲的通胀预期。在这个自我加强的正反馈机制中，有两部分逻辑特别值得提示注意：第一，当下的“弱美元”逻辑利多大宗商品。美元指数对于大宗有两个方面的影响：定价含义和基本面含义。定价含义是当美元贬值时，以美元计价的大宗商品价格有上升的倾向，利多大宗商品价格，这使得美元指数和大宗价格产生反向变动；而基本面含义是指，当美元走弱时往往对应者疲弱的美国经济基本面，这意味着大宗商品需求的萎缩，利空大宗商品价格，这使得美元指数和大宗商品价格产生同向变动。“川普交易”期间，美元指数攀升之下，和基本面关系密切的钢铁价格攀升均主要体现了“基本面逻辑”，而与基本面关系较弱的金价走跌则主要体现了“定价物逻辑”。我们注意到，年初以来美国经济基本面并不算弱，联储也如期加息。美元近期走弱的主要因是欧元的强势。在这种情况下，弱势美元更多的蕴含的是美欧之间货币政策的“差异化”收窄，没有过多的美国基本面疲弱的信心，在这种情况下，美元指数的下行更多的利多的大宗商品的逻辑。第二，欧元偏强不改通胀预期的升温。即使欧元走强，以欧元计价的商品价格也不一定会下跌，但这只是从输入性通胀的逻辑来看。从更为重要通胀预期逻辑来看，在全球通胀联动的情况下，只要以美元计价的商品价格出现趋势性上涨，全球范围内的通胀预期都会开始升温，在经济稳健复苏、产出缺口收窄的大背景下，欧元区的通胀预期将会大概率随之上行。2.3. “马里奥恐慌”还可能引发蝴蝶效应关注“马里奥恐慌”对于全球货币政策正常化的提示意义。一周之内，欧英加三大央行均释放鹰派信息，考虑到正在加息的美联储，以及即将开会可能释放加息信号的澳大利亚央行，全球央行货币政策紧缩预期不断增强。一向对量化宽松政策持有激进态度的日本央行态度也在软化，日本央行表示，目前日本通胀还未达到2%的目标，但正在摆脱物价下降通货紧缩的情况。一旦达到政策目标，日本央行就可以退出宽松政策，其中上调超额准备金利率以及缩减资产负债表将是考虑退出策略的首要方式。全球央行货币紧缩的预期正越来越强，在这背后反映的是全球经济复苏确立、通胀稳步向上的基本面改善，有基本面撑腰，各国央行行长才能“鹰气十足”。中长期来看，全球经济复苏趋势稳健。首先我们观察到OECD的产出缺口正处在闭合的趋势之中，根据OECD预测到2018年主要发达经济体的产出缺口就将闭合，这是金融危机之后的首次。从历史经验来看，产出缺口的一旦闭合，其持续性较强，一般持续时间在5年以上。同时产出缺口的闭合趋势在全球普遍存在，这意味着目前短周期的经济气温回暖并非只有少数国家带动，而是全球性的趋势，根据历史经验，这代表经济复苏的内生性和持续性较好。IMF的预测也对于全球经济相对乐观，到2022年之前全球经济和投资率均呈现温和上升的态势。此外，通胀也有可能出现温和向上趋势。如前经济基本面所述，未来5年产出缺口整体将呈现闭合态势。但值得注意的是，本轮产出缺口的闭合，实际产出相对于潜在产出的收敛的幅度在5个百分点左右，但是实际GDP增速的回升可能相对有限，按照IMF的预测，未来五年的全球GDP增速大致在3.5-4%的水平。产出缺口的闭合，并非全来自于经济实现增速的大幅回升，也来自于潜在增速的回落，从这个角度考虑虽然产出缺口闭合，但是通胀压力不会太大。而油价中长期来看在45-50美元/桶一线面临页岩油的供给压力，暴涨的可能性不大。综合来看，未来五年全球通胀应该处于温和抬升的趋势。全球央行货币政策正常化大势所趋。在次贷危机之后，除了降息之外，多国央行还采取了非常规的量化宽松操作。数轮量化宽松之后，美联储、欧央行的资产负债表规模也不短扩大。在去年全球经济趋势尚不明朗的情况下，关于超常规货币宽松已经失效、需要财政政策和结构性改革的讨论已经在全球引发热烈讨论，现如今全球经济复苏向好、通胀稳健回升的情况下，全球央行货币政策的正常化是大势所趋。从这个意义上讲，在美联储已经确定了加息和缩表进城之后，ECB的态度转化可能开启全球央行普遍正常化的序幕。2018年将是美联储持有国债的到期高峰，同时目前全球对于紧缩预期仍然处于普遍低估的状态，紧缩预期带来的第一波交易行情可能比想象的更早、更迅猛。三、“马里奥恐慌”对于国内的三方面影响如前所述，我们不应孤立的看待“马里奥恐慌”，仅仅把它理解为紧缩预期下的债券收益率反弹。同时也不应将其对国内的影响，简单局限在债券收益率可能的联动和对国内债市下跌的警示作用。我们认为“马里奥恐慌”及其背后的逻辑，还在于中国央行未来的货币政策取向、外汇占款变化方向和背后的基础货币投放方式、以及欧元区复苏对于中国经济基本面的影响这三个方面有重要的意义。3.1.全球央行货币政策正常化，中国央行难以独善其身“马里奥恐慌”引发全球央行紧缩预期发酵，人民银行能够独善其身？过去一周欧央行、英国央行、加拿大央行已经相继释放非常“鹰派”的紧缩信号，未来一段时间澳洲央行、日本央行的相关表态值得高度关注。由“鸽”转“鹰”的德拉吉似乎已经成为引发全球央行货币政策集体转向的“蝴蝶”，全球央行的一致行动特征非常明显，这与16年G20成都会议后的状态颇有相似之处。在紧缩的大浪潮下，国内人民银行很难独善其身，维持货币政策“中性”的状态。在这种紧缩浪潮的初期，投资者可能会选择性忽视。毕竟中国是大国，货币政策会保持相对独立性。但是16年下半年的教训不可不防，在7月底G20成都会议开完后不久，央行OMO操作锁短放长拉开了货币收ŀ