央行连续两周零投放，资金却依旧泛滥

虽然中国央行已经连续两周（12个交易日）暂停公开市场操作（OMO），今日又有300亿元逆回购到期，但目前市场资金面却不紧张，上周货币市场利率大幅下行。（如下图）同时，超额存款准备金也反映出当前资金面宽松。中泰证券分析师齐晟根据央行资产负债表测算得出， 4-6 月超额准备金规模的变化分别为-650 亿、110 亿和 770 亿，超储率稳定在 1.3%的水平上。当前资金为何“泛滥”？财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生指出，目前资金面不紧，意味着央行能较为准确地掌握货币市场流动性水平，从而应该有能力实现对流动性较为精准的调节。齐晟指出，△超额准备金=△外汇占款+△央行操作+△其他-△财政存款-△现金-△法定准备金。其中，央行投放的基础货币保持稳定，而其他几个因素都有助于推升超额准备金：1、从机构行为上看，发行同业存单或者借入 1M 期限资金是金融机构跨季利器，两者交易高峰集中在季末月份的第 2、 3 周，使得季初形成了较大资金供给量。2、外汇占款近期跌幅明显收窄，考虑到 6 月份人民币汇率中间价中枢整体下移，6 月外汇占款变动有较大可能转正，从而对 6 月的流动性形成支撑。3、从财政存款角度看，一般 6 月份会进行财政投放，去年6 月份财政投放超过 3000 亿元。今年 3 月财政投放超过 7000 亿元，远高于去年同期，且今年 4、5 月份财政存款增量高于去年同期 1000 亿左右，因此预计今年6 月财政投放的规模应该不小，对资金面形成支持。此外，从价格层面看，2016 年，成本较高的逆回购和 MLF 替代了几乎没有成本的外汇占款流入和法定准备金释放，造成了“钱贵”，使得短期资金中枢水平不断上升。事实上，从 14 年外汇占款负增长开始，凡是央行投放为主的时间段，都会发生资金中枢上移，从这一角度来说，在超储规模稳定的情况下，央行投放越少反而越有助于资金面的宽松。接下来会怎样？钟正生认为，目前央行又比较重视与市场沟通，金融监管也更注重部门间协调，在“十九大”之前，再度刮起监管风暴可能性不大。因此，基本可以排除“钱荒”再现的可能性。但齐晟指出，接下来的7 月份是传统缴税月份，同时7 月初人民币汇率重回贬值通道，外汇占款的流入再次面临不确定性，加之未来三周每周央行操作的到期量分别为 4595 亿、695 亿和 1385 亿，这使得 7 月流动性的命门再次掌握在了央行手中。客观来说，对于央行，7 月份操作偏紧和偏松操作均具备较为充足的理由。偏紧操作的理由在于，无论是数量指标还是价格指标，宏观经济数据的继续稳定，不需要货币政策边际宽松加以支持。而另一方面，7月央行将延续 6 月偏松的操作也具备充足理由，核心在于，金融去杠杆进行已见明显效果，继续收紧反而可能冲击实体经济。