金融危机后全球宽松埋下了祸根危机将从债券崩盘开始

在2008年全球金融危机后，持续实行的非常规货币政策为史上第二长牛市创造了条件。但是它们也埋下了下一场金融危机的种子，随着各国央行继续正常化政策以及缩减资产负债表，这颗种子可能生根。

前美国总统罗纳尔德-里根曾表示：“英语中9个最恐怖的字是——我来自政府，我来帮忙。”换言之，决策者们通常用那些会造成更多问题的方式来应对问题。

想想2008年金融危机后政府的应对措施。在发达国家央行实行了近十年的非常规货币政策后，经合组织35个成员国都实现了经济同步增长，金融市场正处于史上第二长牛市状态。标普500指数自2009年3月以来已经涨了250%，因此人们很容易认为诸如量化宽松和超低利率等非常规货币政策是成功的。

但是有三个质疑的理由。首先，收入不平等在此期间疯狂加剧。尽管负数的实际利率和量化宽松通过抑制现金和政府债券收益对储户造成了损害，但是它们大体上促进了股价和其他风险金融资产的价格上涨，而这些资产普遍由富人持有。当诸如政府债券等传统固定收益投资没有收益时，即使是最保守的养老基金也没有选择只能投资风险资产，促使价格进一步升高，加大了贫富差距。

根据瑞士信贷最近发布的一篇报告，美国最富的1%人现在拥有全国投入投资资产的财富的一半，而底层的90%人的大多数财富则来自于房子。实际上，最富有的美国人现在就和20世纪20年代时候的富人一样坐拥大部分的全国财富。从全球范围来看，最富的1%人拥有一半的总资产，而10%人拥有88%资产。

更重要的是，虽然货币刺激政策已经允许企业以历史低位的成本借贷和再融资，但是它们在增加员工薪酬方面没有感受到任何压力。在美国，2017年实际薪酬仅比1973年的高10%。尽管货币刺激政策的规模很大，持续时间很长，各国央行们仍无法实现其通胀率目标。通胀率不足可能反映了——人口老龄化带来的通缩压力；海外低成本劳动力的可获得性和全球化；自动化和节省劳动力技术的传播；能源部门生产力增长抵消了价格增长等等。不管情况如何，发达国家低通胀率的净效应是一个不大稳定的社会结构和不断拉大的贫富差距。

其次，受量化宽松政策驱动日益高涨的风险资产大潮已经推动了被动投资。这一趋势引发了一系列新风险。自危机发生以来，各大市场已经紧密相关，离散率一直处于极低的水平，而投资则大部分遵循接纳风险和拒绝风险模式，所有这些都有利于低成本的被动投资实现超越主动投资的表现。因此，自2006年1月以来，投资者们已经往指数基金等被动投资工具中注入了超过1.4万亿美元，而从主动型共同基金中收回了1.5万亿美元资金。

即使投资经理们发布了成千上万种新产品来迎合不断增长的需求，支持被动投资策略的环境也仍在改变。一开始，央行通过减少债券购买规模来正常化货币政策。资产之间和资产类别内部的离散性上涨，表现的钟摆已经开始朝着主动管理摇摆。与此同时，过去十年积累的巨额被动投资已经突显了资本可能错误配置，资产价格可能扭曲，而对受托人注意义务和其他系统问题的担忧则不断加剧。

最后，各国央行还没有完全扭转非常规政策并且减少其庞大的资产负债表。如果管理金融危机和推行史无前例的政策看起来有点难，那么就等等，看看从经济中抽回空前水平的流动资金后将发生什么。美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行的资产负债表已经膨胀至共15.5万亿美元的规模，是2007年底的四倍。

世界经济将面临的大规模减少资产负债表的行动将带来一系列新的重大风险。央行们的资产负债表的规模是货币扩张创造的资金需求的结果。即使央行们能足够准确估算出资金需求量以确保2018年更稳定地调整资产负债表，其他挑战仍然存在。例如，如果从未目睹这样一次货币正常化的市场参与者们错误理解了央行的意图，那么他们可能重演1994年债券市场崩盘。

而且，为了寻求收益而承担了更多风险的养老基金将不得不使“更低的未来市场回报”和“因更老的人口的需求而不断增加的波动性”能够保持一致。2015年，八分之一的全球人口超过了60岁。根据联合国数据，这一比例将在2030年前增加至六分之一，在2050年前增至五分之一。

如果养老基金无法在未来履行其义务，那么政府将介入提供安全保障。然而，2007年以来政府总负债占全球国内生产总值的比例已经以逾9%的年率增长，目前大约为325%，其结果是债券市场可能无法支撑负债累累的政府。如果发达国家的养老基金和政府无法为老年人提供保障，那么社会动荡将随之而至。

在即将步入2018年之际，我们必须希望各国央行将能够熟练地减小在全球经济中发挥的作用，让市场回到美国经济的中心位置。成功将取决于两大因素。其一，各国央行将能够抵制政治化，保持它们的独立性和有着非凡的技术知识。其二，它们将需要循序渐进地实现正常化，避免唐突举措。