张明：警惕美股在2018年显著下跌

　2018年年初，美国股市开局火爆。道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数与纳斯达克综合指数分别突破了25000点、2700点与7000点，均创下历史新高。上述三大指数在2017年分别上涨了25%、19%与28%。而在过去九年时间内，上述三大指数分别上涨了195%、209%与356%。此外，英国、日本、中国香港以及其他一些新兴市场的股市表现均非常亮眼。

　　造就2017年美国股市牛市的主要因素大致有：

　　第一，美国经济持续复苏，导致美国企业利润显著改善，这是美国股市表现火爆的微观基础。从失业率的走势来看，本轮美国经济复苏已经持续了99个月，是二战之后美国经济复苏最长的一个时期。经济复苏导致美国企业（尤其是上市公司）利润显著改善，进而推动了股市指数走高。相关证据是，尽管2017年标普500指数上升了19%，但标普500的市盈率却仅仅从23.76上升至25.57。

　　第二，尽管美联储在2017年加息三次，但美国国内流动性依然充裕，全球市场流动性更是处于非常宽松的状态，这是美国股市表现火爆的流动性基础。美联储加息仅仅导致短期政策性利率上升了75个基点，而作为长期利率标杆的10年期美国国债收益率在2017年却不升反降。从全球来看，欧洲央行、日本央行等其他发达国家央行仍在扩表。流动性的充裕是美国股市与美国债市在2017年双双表现火爆的直接原因。

　　第三，特朗普政府上台以来一直强调的大规模减税计划，进一步提振了市场关于美国上市公司盈利前景的预期，这是美国股市表现火爆的预期基础。尽管历经波折，但特朗普政府终于在2017年年底促使国会通过了减税方案。企业所得税税率的显著下调自然会提振市场对于上市公司税后利润增长的信心。

　　第四，投资者的风险情绪高涨，追逐风险资产的积极性很高，这是美国股市表现火爆的投资者情绪基础。例如，衡量美国股市波动性的VIX指数，在过去10年内的平均值为20，在2017年的平均值却显著下降为11，而在2018年年初更是跌至10以下。这一状况在历史上是非常少见的。

　　展望2018年的美国股市，尽管股市上升的动能可能仍将持续，但笔者认为，2018年美国股市出现整体20%左右下调的可能性是存在的。做出这一判断的主要理由包括：

　　首先，当前美国股市的真实市盈率已经不低。例如，经过周期性调整的Shiller市盈率（利用过去10年经过通胀调整的盈利水平进行计算）在2018年年初已经达到33.38，这已经是仅次于2001年互联网泡沫破裂前的最高水平，已经超过1929年股市泡沫破灭前的水平。

　　其次，由于本轮美国经济复苏持续的时间已经很长，目前美国经济可能已经处于本轮复苏的中晚期，这就意味着，未来美国经济增速进一步上升的概率不高，这可能会影响未来美国企业利润增速的进一步增长。事实上，考虑到迄今为止的美国经济复苏主要是由居民消费推动的，而居民消费增长与股市上升的财富效应密不可分。因此，一旦股市显著下跌，受到负向财富效应的驱动，美国经济增速可能出现显著下滑。

　　再次，由于当前美国经济增速已经持续超过其潜在增速，正向产出缺口可能推动通胀率显著上升，而一旦核心通胀率显著上升，美联储就可能加快紧缩货币政策的节奏，与此同时，10年期国债收益率也可能出现显著反弹。流动性的收紧与融资成本上升可能会加剧美国股市的调整。

　　最后，受各种不确定性因素影响，投资者情绪在2018年可能出现某种程度的反转，风险偏好可能显著下降。在2018年，从国际因素来看，朝核、中东等地区的地缘政治冲突可能加剧，中美之间的贸易摩擦也可能加剧；从国内因素来看，特朗普政府的执政前景与政策路径依然充满不确定性。一旦这些风险事件爆发，都可能对投资者情绪产生负面影响。

　　综上所述，2018年美国股市走势具有很强的不确定性。盛极必衰，这是规律使然。投资者应该警惕美国股市在2018年显著下跌的风险。