证券化通证：链接现实与数字世界

[DCC Official]

2017年至今，虚拟货币众筹市场在火热发展的同时，催生了大量良莠不齐的项目。自央行、网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会、保监会等七部门在2017年9月4日正式通知指出，任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动，各类代币发行融资活动应当立即停止后，有效遏制了市场的野蛮发展，同时为通证经济进一步合法、合规、健康的发展打下了坚实的政策基础。

在这样的大背景下，证券化通证的概念被提出，同时得到了美国华尔街以及监管机构的支持和鼓励。那么什么是证券化通证呢？这不得不首先提到 “豪威测试（Howey test）”。

豪威测试是美国最高院在1946年的一个判决（SEC v. Howey）中使用的判断特定交易是否是证券发行的标准。如果某种通证被视为证券，其通证价值会对应某种外在的、可交易的资产，并且需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定，受到美国证监会SEC的监管。

解释完什么是证券化通证之后，我们还需要了解什么是证券化通证发行（Security Token Offering, 或STO）？早在2017年上半年，STO作为一个专有术语已经被提出。与首次代币发行类似，STO也是面向公众进行的众筹行为，通过向大众公开发行基于区块链的数字通证来募集资金。不同的是，首次代币发行通常是应用型通证甚至是货币，而STO发行的通证是一种证券。

STO的参与者是投资人，通过购买通证获得通证代表证券的所有权，该证券可以是资产、债务、收入分享等。在美国，发行证券需要在SEC注册或获得相应的豁免条例。

美国证券化通证发行主要可以通过满足以下的监管条例进行发行：

●Regulation D

●Regulation A+

●Regulation S

●Regulation Crowdfunding 众筹条例

Regulation D：通常情况下，每家公司若出售股票则都必须向SEC注册。 而Regulation D则可以在特定情况下豁免允许公司在没有SEC注册的情况下出售股票。 个人发行证券化通证需要符合Regulation D中的规则506C，其要求只有受信投资人（Accredited Investor）才被允许投资，同时发行所提供的材料是“没有错误或误导性语言的。” 所谓的“受信投资人”是指在最近至少两年年收入在20万美元以上或是净财富至少达到100万美元的个人。该条例意味着企业可以面向公众发行证券，但参与的潜在投资人必须在参与STO之前通过验证并符合“受信投资人”的身份。

Regulation A+：该条例将允许创业公司或新兴企业进行所谓的“迷你IPO”（mini IPO），从公众而非只是受信投资人那里筹集资金，而募资规模上限可达5000万美元。尽管该条例有效拓宽了中小微企业的融资渠道，但Regulation A+发行必须满足SEC的各种要求和程序，准备过程相对其他条例较长，成本较高。

Regulation S：该条例允许非美国投资者在与Regulation D条款相似的基础上投资美国公司，而不受美国1993年证券法的监管。相应的，发行方受到所在国家证券法的监管。

Regulation Crowdfunding 众筹条例：该条例也是STO发行的热门选择，STO可以对一般大众开放，即受信和非受信投资人均可参与。该条例美中不足的地方是规定了STO每年募集的最高限额为一百万美金左右。

在这样的大背景下，美国的不少企业开始尝试传统资产证券化以及证券化通证，其中走在前列的平台和交易所包括Securitize、Templum、Coinlist、Open Finance、tZero和TrustToken等，也包括一些协议类项目，如Harbor和Polymath。不少风险投资机构也已经将其基金通证化，比如Spice VC和Blockchain Capital等。作为一种融资渠道，证券化通证可以帮助企业在没有投行、交易所等中介的前提下获得融资。更多传统华尔街数字货币巨头也在紧锣密鼓地筹备自己的通证化资产交易所，其中不乏像Circle以及Coinbase这样的企业。以下是近半年来美国在证券化通证领域最引人注目的一些案例：

今年6月，Coinbase成功收购了一家在FINRA注册拥有牌照的券商，以满足监管和合规的要求，进一步铺平了推出证券化通证产品的道路。Coinbase 总裁兼COO Asiff Hirji曾公开表示数字货币和证券是该公司的发展方向，而Coinbase“将看到一个能和监管机构一起将现有证券类型通证化的未来世界。”

与此同时，另一家华尔街巨头Circle也专注于证券化通证道路。其联合创始人兼CEO Jeremy Allaire曾提到公司收购数字货币交易所Poloniex以及上线Circle Invest应用的目的便是为了更好的促进通证化。此外，Circle也正在和SEC寻求获得券商牌照或通过其他并购方式以获得交易证券化通证的资质。

tZERO是美国一家传统电商零售上市公司Overstock的子公司。tZERO不仅在发行自己的证券化通证，同时也在准备上线专为证券化通证服务的交易所。tZERO的优势在于其拥有两块在SEC和FINRA注册的牌照，而其发展也获得了不少传统投资人的认可。tZERO在今年6月对外宣布，金沙江资本将以通证化证券的方式投资1.6亿美元。

BlockEstate是一家通证化的美国房地产基金。其通过和通证化证券协议项目Polymath合作，将发行证券化通证BlockEstate Alpha Token (BEAT)。

今年8月，一家位于美国科罗拉多州的度假村Aspen Resort开始发行其基于房地产资产的证券化通证。通过拥有美国SEC和FINRA牌照的平台Templum Markets，投资者将可直接购买该度假村发行的通证。

OpenFinance Network是另一家证券化通证交易平台，将在近期正式上线，同时上线一些证券化通证的公开交易，其中包括美国私募平台所发行的证券化通证Swarm Fund。

那么，为什么STO得到了美国企业和华尔街的青睐？

证券化通证代表了在现实世界中已经存在的资产，是链接传统金融世界和区块链世界的桥梁，其普及将至少在以下6个方面，为金融行业带来变革：

1. 重建信任

由于缺乏监管，首次代币发行带来了诸多不良影响，也为整个区块链行业的信任度蒙上了阴影。证券化通证作为连接数字货币世界和传统金融的桥梁，将有效帮助大众更好地理解和享受通证化和数字货币带来的优势和变革。

2. 促进传统金融业的发展

传统的金融交易可能会因为层层中间商的费用而变得高昂。证券化通证发行并不一定需要例如投行等中间商的参与，从而将降低融资成本。未来，智能合约还将进一步降低融资过程中的复杂度和成本。

3. 加快执行进度

由于层层中介的参与，传统的金融机构的执行效率受到了影响。通过去中介化，证券化通证将为更快的执行效率以及更快的发行创造条件，相应地，更高的效率将吸引更多企业通过这种方式进行融资。

4. 自由市场

当今世界的投资交易是极端本土化的。中国投资人很难获得投资美国私人企业的机会，反之亦然。证券化通证将打破地域的限制，通过互联网以及通证对全世界的投资人进行发行。充分的自由市场将为资产本身带来更高的估值，而自由市场和全球化的发行也将指数级地增加证券化通证的投资者基数。

5. 减少法务需求和机构操纵

未来，证券化通证将通过智能合约自动化处理法务合规等要求。同时由于中介数量的减少，其中可能的机构腐败和操纵将大幅降低。

6. 增强流动性

随着证券化通证交易所的发展和普及以及传统证券交易所的布局，证券化通证的二级市场流动性将大幅增强，为投资者交易提供强有力的支持。

尽管STO能为传统金融界带来很多正面的推动，但STO本身去中介的特点也有其自身的局限性。去中介固然能降低成本提高效率，但其本质是将中介的部分重要责任转移到交易买卖的参与方，包括承销、材料准备、路演、保险、合规等等。许多传统投资者认为一般发行方是不具有成功执行这些责任的经验和能力的。同时美国能实施所谓的“豪威测试”，有一个非常重要的法律传统，即美国是英美法系国家，实施的是案例法，“豪威测试”的本质就是进行事实监管。这对我国构成某种意义的挑战，首先法律上我国是成文法，以法条进行判决，法条是滞后于现实的发展的，尤其是对新事物更是如此。其次，事实监管等于赋予了监管层巨大的自由裁量权，有没有第三方仲裁机制能保证这一监管方式具有正当性、完备性？自由裁量权潜在的利益风险也不得不提，但同时事实监管，赋予监管的灵活性，以应对不断创新和改变的新局面，确实值得借鉴。

就目前来看，证券化通证在整体数字货币市场的占比相较应用型代币还很低。尽管如此，关于证券化通证的讨论和实践在美国还在进一步深化，不少华尔街机构都在从传统应用型代币发行向证券化通证方向转型，并认为2019年将是证券化通证的爆发年。

美国Spice Venture Capital的创始人Carlos Domingo提到：“证券化通证必然将改变资本市场，就像比特币改变了货币一样。证券化通证将提供一个直接的、高流动性的市场，同时加快收益的流转。每一种权益都可以被通证化，这是一个万亿美元的巨大市场。”

文章由中国区块链应用研究中心常任理事、分布式银行公链DCC创始人朱晟卿提供。