Stablecoin'ler Sabit Kurlarını Nasıl Korurlar?

[Valcendier]

Bir stabilcoin’in sabit kur değeri, o stabilcoin’in korumak üzere tasarlandığı hedef fiyattır. Stabilcoin’lerin büyük çoğunluğu için bu hedef, bir ABD dolarıdır. Stabilcoin’ler bu fiyatı iki mekanizma aracılığıyla korurlar. Birincisi, her bir token’a temel değerini kazandıran rezervler veya teminatlardır; ikincisi ise piyasa fiyatı sabit kur değerinden saptığında onu tekrar sabit kur değerine geri getiren bir arbitraj sürecidir.

Stabilcoin Sabitleme Nedir?

Stabilcoin sabitleme, bir stabilcoin’in takip etmesi için tasarlandığı referans fiyattır. Bir ABD Doları sabit parası bir ABD Dolarını, bir Euro sabit parası bir Euro'yu, altınla sabitlenmiş sabit paraların çoğu ise bir troy ons fiziksel altını takip eder ve bu örnekler böyle devam eder. Bu makalenin amaçları doğrultusunda, 2026 ortası itibarıyla toplam pazar payının %98'inden fazlasını elinde bulunduran ve açık ara en yaygın olan ABD Doları ile sabitlenmiş sabit paraları ele alacağız.

Çoğu stabilcoin, esnek sabitleme mekanizmasıyla çalışır; bu, fiyatın referans fiyata katı bir şekilde sabitlenmek yerine çok dar bir fiyat aralığı içinde dalgalanması anlamına gelir. Bu da 0,998 dolar veya 1,002 dolar gibi küçük sapmaların meydana gelebileceği anlamına gelir. Bunlar tamamen normaldir ve genellikle günlük alım satım ve tutma amaçları için önemsizdir.

Öte yandan, “bağlantı kopması” (depeg), bir token'ın bir dolarlık fiyatından önemli ölçüde sapması ve bu durumda uzun bir süre kalmasıdır. Bir stabilcoin'in bağlantısı koptuğunda, fiyatı tekrar sabitlemeye yönelik mekanizma işlevini yitirmiş demektir.

Bazı durumlarda, arbitraj yatırımcıları stabilcoin'i referans değerine geri getirmek ve fiyat hareketinden kar elde etmek için devreye girer. Ancak, 2022'deki TerraUSD (UST) çöküşü gibi geçmişteki bazı olaylarda, stabilcoin'lerin sabitlikten sapma olayından sonra toparlanamadığı görülmüştür.

https://www.theblock.co/learn/409577/how-do-stablecoins-maintain-their-peg

[Valcendier]

Stabilcoinler Sabit Kurlarını Nasıl Korurlar?

Merkezi stabilcoinler en yaygın türdür. Bu varlıklar, blok zincirinde ihraç ettiği tokenleri destekleyen bir nakit rezervi (ve kısa vadeli ABD hazine tahvilleri gibi nakit benzeri varlıklar) elinde bulunduran merkezi bir şirket tarafından ihraç edilir. Örneğin, blok zincirindeki her bir USDC, ihraççı Circle’ın rezervlerindeki varlıklar tarafından 1:1 oranında desteklenir.

Bu nedenle, piyasa katılımcıları şirketin talep üzerine stabilcoinleri dolar karşılığında itfa edebileceğine güvendikleri için USDC'nin fiyatı 1 dolara sabit kalır. Stabilcoin, gerçek dünyadaki bir varlığa ilişkin dijitalleştirilmiş bir hak talebini temsil eder ve bu nedenle o varlıkla aynı değere sahiptir. 1:1 oranındaki rezervler ile verimli itfa işlemlerinin bu birleşimi, coin'in sabit kurunu korumasını sağlar.

Öte yandan, arbitraj fırsatları, arbitrajcıları bir stabilcoin’in piyasa fiyatında yaşayabileceği küçük sapmaları kapatmaya teşvik eder. Örneğin, bir stabilcoin açık piyasada 0,99 dolardan işlem görüyorsa, bir arbitrajcı mevcut tüm stabilcoin’leri bu fiyattan satın alabilir ve böylece piyasa fiyatının tekrar 1 dolara yükselmesini sağlayabilir. Ardından, satın alınan her stabilcoin’i ihraççıya bir dolar karşılığında itfa ettirebilir ve böylece bir sentlik spread’den kar elde edebilir.

Her iki faktörün de birbirini tamamladığını belirtmek önemlidir; çünkü yeterli rezervi olan ancak işleyen bir itfa süreci bulunmayan bir token, ya da tam tersi durumdaki bir token, yine de sabitlikten sapabilir.

https://www.theblock.co/learn/409577/how-do-stablecoins-maintain-their-peg

[Valcendier]

Stablecoin Sabitlik Mekanizmalarının Başlıca Türleri

Dört ana stablecoin türü bulunmaktadır ve her birinin sabitliklerini koruma mekanizması farklıdır.

Fiat Teminatlı Stabilcoinler

Fiat teminatlı stabilcoinler, rezervlerinde tutulan nakit ve nakit benzeri varlıklarla 1:1 oranında desteklenen stabilcoinlerdir. Bu, en popüler ve en basit stabilcoin türüdür; Tether’in USDT’si ve Circle’ın USDC’si buna örnek olarak verilebilir.

Sabitlik, doğrudan itfa yoluyla korunur; bu süreçte sahipler, ihraççıya fiat para sağlayarak stabilcoin alabilir veya bir stabilcoin'i fiat paraya çevirebilir. Fiat teminatlı stabilcoin'lerin zayıf noktası, rezervin kendisidir; çünkü dayanak varlıklara erişilemez hale gelirse, stabilcoin kağıt üzerinde tam olarak desteklenmeye devam etse bile itfalar durma noktasına gelebilir.

Kripto Teminatlı Stabilcoinler

Kripto teminatlı stabilcoinler, akıllı sözleşmelerde kilitli tutulan diğer kripto varlıklarla desteklenir ve ihraç ettikleri coinlerin değerinden daha fazla teminat gerektirerek değerlerini korurlar. Sky (eski adıyla MakerDAO), USDS ve DAI adlı iki bağlantılı token ile bu tür stabilcoinler arasında en büyüğünü işletmektedir.

Kripto teminatlı bir stabilcoin basmak için, kullanıcının ödünç alacağı stabilcoin miktarından daha yüksek değerde kripto varlıkları yatırması gerekir. Kripto varlıkları genellikle dalgalı olduğundan, bu ekstra değer veya “aşırı teminatlandırma”, teminatın değerindeki herhangi bir düşüşe karşı koruma görevi görür. Teminatın değeri belirli bir eşiğin altına düşerse, akıllı sözleşmeler, ihraççının net zarar etmemesini sağlamak için teminatı otomatik olarak satar (likide eder).

Algoritmik Stabilcoinler

Algoritmik stabilcoinler, rezervler yerine kod ve teşvikler yoluyla sabit kurunu korumak üzere tasarlanmıştır. Algoritmik stabilcoinler genellikle çift token sistemine dayanır: Ayrı ve sabit kurdan bağımsız bir token, fiyat baskısını absorbe eder. Örneğin, stabilcoin bir doların altına düştüğünde, sahipler onu yakarak dalgalı token basabilir; böylece stabilcoin arzını daraltarak fiyatını tekrar sabit kur seviyesine yükseltebilirler.

Terra’nın UST’si, algoritmik stabilcoinlerin en öne çıkan örneğiydi; aynı zamanda dalgalanmanın bu sistemlerin nasıl hızla kontrolden çıkmasına neden olabileceğine dair de çarpıcı bir uyarıydı. Mayıs 2022’de UST, dolar sabitlemesini kaybetti ve sahiplerin aceleyle paralarını geri çekmeye çalışmasıyla üç gün içinde 18 milyar doların üzerinde değer kaybetti. Bu sırada, ikinci tokenı olan LUNA ise sıfıra doğru şişti. Algoritmik mekanizma, sistemin ölüm sarmalına girmesiyle çöküşü hızlandırdı.

Sentetik (Delta-Nötr) Stabilcoinler

Sentetik stabilcoinler, varlık rezervi yerine riskten korunmalı bir işlem pozisyonu aracılığıyla sabit değerlerini korurlar. Ethena’nın USDe’si, sentetik stabilcoinlerin en büyük örneğidir. Mekanizma şu şekilde işler:

Ethena, elinde tuttuğu her bir dolarlık kripto teminatı için, eşit tutarda ve zıt yönde bir kısa vadeli sonsuz vadeli işlem pozisyonu açar.
Teminatın değeri düştüğünde, kısa pozisyon yaklaşık olarak eşit bir tutarda değer kazanır, böylece birleşik pozisyon nötr hale gelir.
Bu mekanizma aynı zamanda süresiz fonlama ödemelerinden getiri sağlar ve bu da USDe’nin cazibesinin büyük bir kısmını oluşturur.
Ancak, fonlama ödemelerinin negatife dönebileceğini belirtmek gerekir. Fonlama oranları uzun bir süre boyunca negatif kalırsa, delta-nötr pozisyonun kısa vadeli süresiz vadeli işlem ayağı, getiri kaynağı olmaktan çıkıp bir maliyet haline gelir.

Ethena’nın durumunda, bu tür dönemleri telafi etmek için bir rezerv fonu bulunmaktadır. Ancak, bu rezervin ne kadar uzun süreli bir negatif fonlama oranları dönemini karşılayabileceği belirsizdir; bu ölçekte hiçbir sentetik dolar, tam anlamıyla çok yıllı bir ayı piyasası boyunca faaliyet göstermemiştir.

https://www.theblock.co/learn/409577/how-do-stablecoins-maintain-their-peg

[Valcendier]

Stablecoin’lerin Sabitlik Kaybına Uğramasına İlişkin Gerçek Örnekler

Geçmişte yaşanan her önemli stablecoin sabitlik kaybı, yukarıda bahsedilen faktörlerden en az birinin etkisiyle meydana gelmiştir.

USDC, Mart 2023. Circle, USDC’nin 3,3 milyar dolarlık rezervinin iflas eden Silicon Valley Bank’ta tutulduğunu açıkladı. Fonlar birkaç gün içinde neredeyse tamamen geri kazanıldı, ancak aradaki hafta sonu boyunca sahipler bu sonucun kesinliğinden emin olamadılar; bu da, itfaların teyit edilmesiyle toparlanmadan önce USDC’nin 0,87 dolara düşmesine neden oldu.

TerraUSD, Mayıs 2022. Algoritmik model, daha önce açıklanan “ölüm sarmalı” içinde çöktü ve yaklaşık 18 milyar dolarlık piyasa değerini silip süpürdü. Teşvik döngüsü tersine döndüğünde, token’ın arkasında hiçbir rezerv kalmamıştı. Bu, UST stabilcoin’inde tutulan değerin tamamen yok olduğu anlamına geliyordu.

Düzenlemelerin Stabilcoinlerin Sabit Kurunun İstikrarına Etkisi

2025 yılının Temmuz ayında imzalanan GENIUS Yasası, Amerika Birleşik Devletleri’nde ödeme amaçlı stabilcoinler için oluşturulan ilk federal çerçeve niteliğindedir. Bu yasa uyarınca, stabilcoin ihraççıları her bir tokeni 1:1 oranında nakit ve nakit benzerleriyle desteklemek, aylık rezerv açıklamaları yayınlamak ve talep üzerine itfa edebilmekle yükümlüdür. Ayrıca, stabilcoinlerin sahiplerine faiz veya getiri ödemesi yapması yasaklanmıştır.

Ancak düzenlemeler, rezerv kaynaklı sabitlik kaybı olasılığını azaltmakla birlikte, kapsamı dışındaki tasarımları ele almamaktadır. Örneğin, bir düzenleyici çerçeve fiat rezervlerinin likit kalmasını şart koşabilir, ancak bir piyasa krizi sırasında delta-nötr bir hedge veya aşırı teminatlı bir kasanın amaçlandığı gibi performans göstereceğini garanti edemez.

https://www.theblock.co/learn/409577/how-do-stablecoins-maintain-their-peg