La curva de futuros no es una previsión: es el precio del almacenamiento

Trabajo en materias primas físicas y hay un malentendido que se repite en todos los foros: leer la curva de futuros como si fuera la opinión del mercado sobre el precio dentro de seis meses. No lo es, o al menos no principalmente. La curva es sobre todo el precio de guardar la cosa.

1. El contango tiene un techo aritmético. Si el precio para entrega dentro de seis meses supera al precio de hoy en más de lo que cuesta comprar el barril ahora, financiarlo, asegurarlo y alquilar un tanque durante seis meses, entonces cualquiera con acceso a un tanque tiene una operación sin riesgo: compra spot, vende forward, almacena y entrega. Esa operación se hace hasta que el diferencial vuelve a quedar pegado al coste de acarreo. Es decir, la pendiente ascendente no la fija la opinión de nadie sobre el año que viene: la fija el coste del tanque marginal.

2. El backwardation no tiene un límite equivalente. No existe ninguna operación que te permita entregar hoy un barril que vas a producir el año que viene. No se puede pedir prestado petróleo al futuro. El suelo del inventario es cero y el precio de la inmediatez puede irse a donde haga falta. Esa asimetría, acotada por arriba por el acarreo y sin acotar por abajo por la escasez, es la razón de que las caídas y los pánicos tengan formas completamente distintas.

3. Un tanque no es un número. La capacidad nominal supone que todos los tanques están vacíos, limpios, en servicio y disponibles para ti. Casi nunca se cumple ninguna de las cuatro cosas. Los tanques de techo flotante necesitan un fondo mínimo de líquido que no va a salir nunca. Hay tanques fuera de servicio por inspección según un calendario que no consulta la curva. La mayor parte del espacio está ya alquilada, y un alquiler no es capacidad disponible. La calidad almacenada no siempre es la que quieres almacenar, y las opciones de mezcla son más estrechas de lo que parecen. Y el linefill, el crudo que llena la tubería para que la tubería funcione, es un volumen permanentemente no disponible por construcción. Lo que importa no es la capacidad total, sino la capacidad libre y operativa en el punto de entrega concreto que nombra el contrato. Ese número es mucho más pequeño y mucho menos publicado.

4. Por eso hubo precios negativos. El episodio más didáctico de la historia moderna del petróleo no fue una guerra: fue una semana en la que un contrato con entrega física en un punto interior se encontró con tenedores que no podían recibir el barril ni alquilar un tanque donde meterlo. El precio de algo que estás obligado a recibir y no tienes dónde poner no es cero: es negativo, porque pagas a alguien para que te quite la obligación. Y lo importante no es la cifra, es que la cifra no decía nada sobre el valor global del crudo. Hablaba de un sitio, un sistema de tuberías y una semana.

5. El flete es el tanque marginal. Cuando el almacenamiento en tierra se tensiona, el mercado alquila barcos. Un petrolero cargado y fondeado es un almacén con casco. Eso hace dos cosas a la vez: saca buques de la flota comercial, lo que sube los fletes, y al subir los fletes sube el coste de acarreo, lo que sube el techo del contango. La curva y el mercado de fletes no son dos mercados: son un sistema con dos etiquetas de precio. De ahí sale un diagnóstico bastante limpio: un contango que se ensancha sin mover los fletes suele ser un movimiento financiero, presión de coberturas o de posicionamiento en el vencimiento cercano. Un contango que se ensancha y arrastra los fletes es un evento físico, y significa que alguien necesita de verdad dónde meter barriles.

6. En gas, el volumen es la pregunta equivocada. El almacenamiento de gas se publica como volumen y se compara con una media de cinco años. Pero dos instalaciones con el mismo volumen no son el mismo activo, porque en gas hay una segunda dimensión: la capacidad de extracción, es decir, a qué velocidad puedes sacarlo. Las cavernas de sal se ciclan varias veces por temporada y extraen a ritmos altos. Los yacimientos agotados guardan mucho más, extraen mucho más despacio, y su capacidad de extracción cae según se vacían, porque la presión que empuja el gas hacia fuera es el propio gas. Un inventario grande alojado sobre todo en instalaciones lentas es tranquilidad estacional y muy poca protección en la mañana más fría del año. Por eso un mercado de gas puede parecer cómodo en el dato de inventarios y aun así ponerse violento durante tres días: el dato responde a una pregunta de temporada y el precio está respondiendo a una pregunta horaria.

7. Las reservas estratégicas son un tanque con mandato. Son almacenamiento en manos de alguien que no está maximizando el acarreo. Las liberaciones son decisiones políticas y anunciadas; las recompras son compras sensibles al precio, a veces con rango publicado. Eso las convierte en algo raro: un comprador con mandato. Conviene seguirlas, pero no como un número de oferta, sino como un comportamiento, y recordando que un suelo construido sobre una preferencia política dura exactamente lo que dure la preferencia.

Cómo se usa esto en la práctica. Mirad el diferencial del vencimiento cercano al menos tanto como el precio plano: cuando el spread se mueve más que el precio, el cambio es físico y los cambios físicos duran más que los titulares. Cuando el contango se acerca al acarreo completo, leedlo literalmente, el mercado está diciendo que necesita sitio, no está prediciendo un precio más alto. Cuando el backwardation se tensa, mirad si pasa en un punto concreto o en todas partes: un punto es logística y la logística se arregla; en todas partes es balance y el balance tarda trimestres.

Al final, el barril que se ha producido esta mañana tiene que estar en algún sitio esta noche. Toda la estructura de la curva existe para decidir quién acepta esa obligación y cuánto cobra por aceptarla.