Autor:
fillipponeTopic original:
Everything you wanted to know about ES Volcano Bond and were afraid to ask!
În cadrul ultimului eveniment al “Săptămânii Bitcoin, numit "Simte Bitul", care a avut lo în El Salvador pe 20 noiembrie 2021, președintele Nayib Bukele a anunțat un proiect pentru primele obligațiuni cu bitcoin din El Salvador, având numele de cod ESBB1.
Proiectul este destul de complex, având implicații financiare, tehnologice și practice. Am putea discuta despre toate, însă voi încerca să mă axez mai mult pe aspectele economice și tehnice, lăsând altor topicuri discuția despre detaliile referitoare la partea de cetățenie a Orașului Bitcoin.
1. Marele planConform unei postări pe blogul Blockstream, El Salvador, singura țară în care bitcoin este instrument legal de plată, a anunțat emiterea unor titluri de creanță pentru creșterea capitalului, menite să "accelereze hiperbitcoinizarea și să aducă un nou sistem financiar bazat pe bitcoin". Jumătate din încasări vor fi utilizate pentru a construi un nou oraș, numit “Orașul Bitcoin”, în Golful Fonseca, aflat în imediata vecinătate a vulcanului activ, a cărui energie geotermală va fi utilizată nu doar pentru a alimenta orașul, ci și pentru a mineri bitcoin. Orașul nu va avea venituri, proprietăți, câștiguri de capital sau taxe pentru salarii, fiind finanțat doar de o taxă de 10% provenită din vânzări.
Cum doar o jumătate a capitalului va fi folosită pentru a construi această “infrastructură bitcoin”, cealaltă jumătate a încasărilor din obligațiunile vândute va fi utilizată pentru a plăti niște dividende speciale deținătorilor de obligațiuni, numite “dividende bitcoin”, acestea având rolul de a crește semnificativ randamentul final al obligațiunilor. Planul este acela de a folosi acest capital pentru a achiziționa bitcoin, urmând o perioadă de hodl timp de 5 ani, pentru ca apoi o parte din profitul obținut din aprecierea monedelor să fie rambursat investitorilor în obligațiuni din ultimii 5, rambursarea având loc sub forma unui cupon de plată finanțat de vânzarea unei cantități corespunzătoare de bitcoin.
În al treilea rând, investitorul care cumpără obligațiuni în valoare de peste 100.000$ ar avea posibilitatea de a aplica pentru cetățenie în El Salvador.
Obligațiunile urmează a fi monetizate în totalitate pe o platformă complet digitală dezvoltată împreună cu Blockstream. Aceasta ar permite preschimbarea descentralizată a obligațiunilor folosind lanțul secundar Liquid. Achiziția obligațiunilor va fi posibilă în USD, BTC și USBT și, dată fiind caracteristica digitală a operațiunii, cantitatea minimă ce poate fi cumpărată va fi de doar 100$. Această măsură va ajuta la “accesul democratic la obligațiuni”.
Le recomand celor care doresc să discute despre marele plan al El Salvador și despre contrucția Orașului Bitcoin să viziteze acest topic:
Primul Oraș Bitcoin
2. Detaliile obligațiunilorPână acum, doar câteva detalii au fost dezvăluite. Singurele care au apărut au fost cele expuse în cadrul conferinței și în cadrul câtorva interviuri ulterioare cu antreprenorul Bitcoin Samson Mow, în condițiile în care președintele Nayib Bukele nu a participat la conferința menită să ofere mai multe detalii.
Termenii obligațiunilor au fost publicați în cadrul unei prezentări și arată astfel:
Conform acestor termeni,
- Obligațiunile vor fi emise în ianuarie 2022. Ele vor fi denominate în dolari americani (USD fiind instrument legal de plată în El Salvador) iar suma maximă teoretică va fi de un miliard.
- Obligațiunile vor ajunge la maturitate în 10 ani sau în ianuarie 2032, urmând ca anual să fie emise cupoane de 6.5%.
- După primii 5 ani, obligațiunile vor începe să vândă în fiecare trimetru o cantitate egală de bitcoin. Vânzarea va avea loc în multe trimestre, pentru a minimiza impactul asupra pieței.
- După ce achiziția inițială de bitcoin va fi amortizată, obligațiunile vor începe să plătească “dividende bitcoin” adiționale. Vor fi plătite și niște cupoane adiționale, a căror valoare va fi determinată ca fiind 50% din potențialul câștig în bitcoin din vânzarea a 20% din cantitatea de bitcoin deținută de obligațîuni. Dacă în urma vânzărilor se va obține profit, acesta va fi împărțit în cantități egale investitorilor.
- De reținut, obligațiunile vor utiliza doar 50% din fonduri pentru achiziția de bitcoin. Prin urmare, “dividendele bitcoin” vor plăti investitorilor 50% din câștigul adus de 50% din investiție.
În următorul exemplu se poate urmări cursul financiar al obligațiunilor, conform prețului bitcoin de pe a doua linie:
TabelBlockstream, o companie canadiană de soluții blockchain, a ajutat El Salvador la structurarea obligațiunilor, lucrând împreună în ultimele câteva luni. În plus, guvernul va emite o serie de legi pentru ca Bitfinex să poată vinde obligațiunile:
El Salvador vizează crearea unei legi a titlurilor de valoare și garantarea unei licențe către Bitfinex pentru procesarea emiterii obligațiunilor. Aceasta ar putea fi un început de drum pentru alte titluri de valoare digitale în rețeaua Liquid, precum Blockstream Mining Note (BMN) sau Exordium (EXO), astfel încât acestea să fie listate în El Salvador pe o biață bursieră reglementată a titlurilor de valoare.
Probabil, aceste demersuri vor fi de durată, oferind nu doar emitentului, ci și aranjamentelor operațiunii un cadru legal înăuntrul căruia sarcina de a opera este una incredibil de solicitantă. În principal, aceasta se întâmplă deoarece acesta exte primul experiment care are atât de multe aspecte de luat în considerare.
Din cunoștințele mele, acestea vor fi primele obligațiuni digitale care vor atinge maturitatea. Ele vor fi tranzacționate pe Blockstream AMP, o platformă utilizată pentru emiterea, tranzacționarea și managementul activelor digitale emise în rețeaua Liquid. Activitatea de tranzacționare ar fi una complet digitală, funcționând 24/7 (fiind incluse și weekend-urile și sărbătorile legale) pe un blockchain (fie el unul care are nevoie de permisiuni) într-o formă în totalitate digitală: nu doar partea de tranzacție constând în obligațiuni va fi digitală, ci și partea legată de “achiziție”, aceasta efectuându-se cu fiat, BTC sau criptomonede cu valoare stabilă. Această mișcare va scădea costurile atât pentru emitent cât și pentru investitori.
Tranzacționarea propriu zisă ar urma să aibă loc folosindu-se interfața Bitfinex, care va oferi acomodare, motor de împerechere și procesare a ordinelor și tranzacțiilor.
În acest
document se poate găsi o copie a tabelului de termeni.
3. El Salvador ca emitent în sistemul financiar tradiționalEl Salvador are o situație financiară precară. Țara este clasificată ca fiind una CCC+, iar stabilitatea financiară este catalogată ca o “mizerie”.
Această condiție a împiedicat statul să acceseze piețele financiare tradiționale, întrucât mulți manageri din domeniul finanțelor nu pot achiziționa obligațiuni cu risc ridicat, iar cei care pot solicită valori premium mari pentru a o face.
El Salvador are doar câteva obligațiuni cu randament foarte bun:
După cum se poate vedea, acestea sunt doar 12, atingând maturitatea între 2023 și 2052. De notat, S.U.A. are peste câteva sute la dispoziție pentru a construi aceeași curbă a randamentelor.
Curba randamentelor arată precum în imaginea de mai jos:
|  |
| Curba randamentelor din El Salvador: este inversată; cele ajunse aproape de maturitate au randamente mai mari.
|
Acest grafic afișează data maturității fiecărei obligațiuni din El Salvador, cuplând fiecare obligațiune cu randamentul aferent: rezultanta se numește Curbă a Randamentului și reprezintă linia pe care dorim să o folosim pentru tranzacțiile de capital pe care le vom efectua. De obicei, aceste pante sunt orientate în sus. Indiferent de emitent, dacă împrumut cuiva bani, îmi doresc să primesc o valoare premium mai mare pentru că las pe cineva să-i folosească, din cauza riscurilor asociate cu creditul. Iar riscurile asociate cu un credit, adică riscurile ca împrumutatul să nu ramburseze banii, cresc în timp.
Perioadele mai scurte de maturitate necesită randamente mai mari, aceasta fiind ceva comun între emitenții aflați în dificultate. În mare, ideea este următoarea: dacă reușești să navighezi printre dificultățile imediate, probabil că, mai târziu, lucrurile vor arăta mai bine, deci va fi necesară o valoare premium mai mică. Din acest motiv apar aceste curbe "inverse" ciudate de randament, care nu se observă de obicei la emitenții cu solvabilitate.
De la introducerea Legii Bitcoin și apariția fricțiunilor inerente cu Fondul Monetar Internațional, obligațiunile din El Salvador au pierdut în mod constant din valoarea premium, randamentele îndreptându-se spre nord (să nu uităm, dacă prețul unei obligațiuni scade, randamentul implicat crește, ceea ce reprezintă o relație inversă).
|  |  |
| Curba Randamentelor Suverane în El Salvador, comparată cu modul în care arăta în urmă cu trei luni.
O mișcare intensă în sus. Curba curentă ar trebui comparată cu cea de mai sus în Google Sheets. | Cum arată în ultimele luni randamentul din El Salvador pe 10 ani: a crescut de la 12.50% la 16.00%. |
ESBB1 ar fi ceva deprimant, când vine vorba de randament, considerând obligațiunile din curbă. Să reținem că aceasta ar presupune o cantitate mai mică de bitcoin, iar în cazul în care va avea loc o apreciere consistentă a bitcoin, randamentul final ar fi unul mai bun.
4. Cum se compară aceste obligațiuni cu investițiile tradiționale De când a avut loc conferința, comunitatea Bitcoin a primit cu entuziasm anunțul referitor la obligațiuni, mișcarea fiind văzută ca o cale de a contribui la hiperbitcoinizare în El Salvador. Desigur, Orașul Bitcoin a fost simbolul mișcării, însă din punct de vedere financiar obligațiunile au o altă culoare.
Pe scurt: obligațiunile acestea sunt un dezastru.
Un articol din Bloomberg oferă o foarte bună analiză a acestui concept. În principiu, cumpărarea unei obligațiuni din El Salvador și utilizarea restului pentru a cumpăra bitcoin produce, în prezent, un rezultat superior. Și aceasta se adeverește în aproape orice scenariu viitor posibil. Chiar și în scenariul incredibil în care bitcoin s-ar duce la zero, recompensa va fi mai bună pentru obligațiunea financiară tradițională. Într-un mediu în care bitcoin s-ar duce la zero, am ajunge să ne întrebăm, în primul rând, de ce am cumpăra o obligațiune Vulcan.
Am făcut câteva calcule în tabel, și chiar și în scenariul cel mai optimist ilustrat de Samson Mow obligațiunile Vulcan sunt inferioare strategiei de a cumpăra obligațiuni tradiționale și investirea restului în bitcoin, după achiziția de obligațiuni.
Sumarizând articolul, în locul achiziției de obligațiuni bitcoin, o strategie mai bună ar fi aceea de a cumpăra obligațiuni normale, cum ar fi, de pildă, EL SAVL 2032 cu un cupon anual de 8.5%, care se tranzacționează la 65 cenți. Aceasta ar implica un flux financiar de 65.000$. Astfel, am avea posibilitatea de a investi restul de 35.000$ în bitcoin. Investițiile combinate ar fi superioare obligațiunilor bitcoin în orice stat al lumii.
De ce ar cumpăra cineva Obligațiuni Vulcan, din moment ce tocmai am demonstrat că sunt o alegere inferioara?
Păi, motivul este mereu același: nu toți investitorii au acces la bitcoin fizic.
Acesta este și motivul pentru care exită o piață pentru instrumente precum GBTC, ETF-uri bazate pe contracte futures, sau chiar Microstrategy, sau companii care au vagă legătură cu bitcoin care sunt cumprate de investitori disperați să câștige expunere la bitcoin.
Mulți manageri din domeniul finanțelor au constrângeri cu privire la ce pot cumpăra pe post de investiții. Și multe dintre acestea nu pot cumpăra bitcoin fizic, sau, dacă ar face-o, ar întâmpina probleme de reglementare, custodie, fiscale sau contabile.
Deci da, există multe investiții suboptimale și acesta este motivul.
Problema cu aceaste obligațiuni specifice este aceea că este foarte dificil faptul că un manager de investiții, care nu poate cumpăra bitcoin, poate cumpăra obligațiuni cu risc ridicat, netranzacționate pe o piață financiară tradițională. Mulți manageri au un prag în ceea ce privește solvabilitatea emitenților de creanțe și, cu siguranță, scorul statului El Salvador este mult sub acest prag, aflându-se la nivelul CCC+.
Altă problemă constă în natura acestor obligațiuni digitale, neexistând un venit centralizat pentru tranzacționare, ceea ce provoacă impedimente investitorilor.
5. Cum inovează sistemul financiar aceste obligațiuni Aceste obligațiuni au ceva cu adevărat interesant. Ele sunt primele obligațiuni digitale din lume. Deși s-au făcut multe experimente, aceasta este prima dată când o entitate suverană emite o obligațiune digitală, care este de asemena tranzacționată cu active digitale, mai precis BTC și USDT. Blockstream, care este o companie canadiană nelistată, a emis obligațiuni similare, dar scara la care a făcut-o este foarte diferită.
În emisiunea lui Stephan Livera este o parte foarte interesantă referitoare la acest subiect:
Stephan Livera:
Adevărat, adevărat. Deci da, trebuie să te gândești și la asta. Așa cred și eu, în ceea ce provește operaționalitatea, va fi interesant de văzut dacă trebuie să devii client al Bitfinex pentru a putea avea acces la obligațiuni. Sau, altfel, cum le poți cumpăra?
Samson Mow:
Corect. Deci Bitfinex va fi primul exchange care va emite obligațiunile. Ei vor deține prima licență și asta le va permite să emită aceste titluri de valoare. Deci cred că aceia care vor să aibă acces la obligațiuni încă de la început vor trebui să treacă prin Bitfinex pentru a le cumpăra, dar odată ce au reușit – acum să ne întoarcem un pas înapoi – aceste obligațiuni sunt emise ca active în rețeaua Liquid și conțin o parte care necesită permisiuni, aceasta realizându-se cu ajutorul Blockstream AMP, platforma noastră de management al activelor. Deci, în esență, este un 2-din-2 multisig. Deci ar trebui accesat Bitfinex, parcursă procedura KYC, apoi vei fi adăugat pe lista celor eligibili la AMP și apoi, dacă și eu și tu suntem pe această listă, atunci putem face retragerile cu ajutorul oricărui portofel care suportă Liquid și activele AMP. Apoi putem realiza împreună tranzacții extrabursiere, cum am face-o de pildă, cu Blockchain Mining Note. Există și un canal Telegram și oameni deja realizează zilnic tranzacții extrabursiere cu BMN. Însă nu există nicio piață. Nu există nicio piață secundară de tranzacționare, însă ei sunt liberi să facă aceste tranzacții. Și acesta ar fi și cazul unui deținător de obligațiuni. Deci ai putea să le cumperi, să le vinzi, să le tranzacționezi cu orice alt posesor de obligațiuni.
Deci avem un mediu descentralizat de tranzacționare extrabursieră, complet digital. Acesta este viitorul piețelor tradiționale. Dar cred că doar câțiva jucători instituționali sunt pregătiți pentru așa ceva.
Acest lucru este adevărat nu doar din punct de vedere tehnologic, întrucât o astfel de implementare nu este dificilă, dar, în principal, este adevărat din perspectiva reglementărilor și a regulilot.
De reținut, chiar dacă aceste obligațiuni pot fi tranzacționate în mod descentralizat, ele nu sunt deloc descentralizate. Pentru toate există un registru central.
Revenind la emisiunea lui Stephan Livera:
Stephan Livera:
Este ca și cum ai retrage activul digital al acestei obligațiuni în portofelul tău Blockstream Jade și l-ai păstra acolo. Însă și eu sunt curios să aflu cum ar funcționa dacă, de exemplu, ai pierde fraza de recuperare a portofelului – ce s-ar întâmpla în această situație? Există un registru central? Asta este ce oferă AMP?
Samson Mow:
Da, în principiu. AMP ar permite serviciului să scoată din evidență acele active întrucât ele sunt pierdute. Și pentru că este – adică, nu exte ceva descentralizat, corect? Nu ar trebui să pretindem că aceste obligațiuni sunt descentralizate, întrucât nu sunt. Ele sunt titluri de valoare, acesta fiind și motivul pentru care trebuie trecut prin KYC și pentru care trebuie să fii adăugat la lista celor eligibili pentru a putea apoi să le tranzacționezi și să le poți retrage de la exchange. Deci ce s-ar întâmpla este următorul lucru: serviciul ar scoate din evidență aceste active vechi și îți va emite altele noi. Deci cantitatea netă aflată în circulație nu s-ar schimba din cauză că unele active nu s-ar mai afla în circulație, întrucât există o cale de a remedia această situație. Ne-am mai confruntat cu același lucru în cazul EXO pentru Infinite Fleet. Cineva chiar și-a pierdut cheile private. Însă a primit active noi de la STOCKR. Deci există o cale de remediere chiar dacă îți pierzi cheile – nu e ca la Bitcoin. Este vorba de o obligațiune transformată în activ digital, cu bitcoin înăuntru.
Asta este ceva crucial.
Incapacitatea de a înțelege că vorbim de lucruri diferite când ne referim la descentralizarea activului și cea a exchange-ului reprezintă o eroare clasică pe care o fac zilnic multe instituții financiare tradiționale, atunci când vorbesc despre "blockchain" și "active descentralizate".
În plus,un alt aspect crucial îl reprezintă tehnologia din spate. Toate activele voastre digitale, NFT-uri, criptomonede sau orice altceva vă interesează se bazează pe un blockchain penibil, mai precis ETH. Nu și acesta. Tehnologia din acest caz este 100% Bitcoin. Liquid este un lanț secundar al Bitcoin. Toate acestea se realizează cu tehnologia “tradițională, lentă, poluantă" numită Bitcoin.
De asemenea, acest aspect este și motivul major pentru care se vând aceste obligațiuni, dar reprezintă și un test real pentru a vedea dacă Liquid poate deveni un nod important al noii piețe financiare.
6. Referințe
Topicurile din seria “tot ce voiai să știi […]” ale lui fillippone:
